试析海宁市城际铁路PPP项目的股权结构设计

周红华

(海宁市财政局，浙江 海宁314408 )

摘要：当前，PPP模式推广已成为国家战略，杭州到海宁城际铁路项目作为财政部首批PPP示范项目，总投资138亿元，占海宁市2015年PPP计划总规模的52%。政府是否在项目公司中持股，持股比例设置多少为合理，则需要从政府实施项目监管的内外部环境、财政筹集资金的能力、PPP方案的投资人市场接受程度等方面进行综合考量，结合PPP相关政策、项目特征、合作期内财政支出的影响等因素，科学合理地设计项目公司股权结构，达到既能监管社会投资人又能约束政府职权的目的，从而更好地推动我市城际铁路PPP项目的顺利完成。

关键词：城际铁路；PPP项目；股权结构

一、引言

当前PPP模式推广已成为国家战略，各部委也致力于推进相关政策的制定，加强顶层设计，初步建立了“法律+政策+指引合同标准”三位一体的制度体系。近年来，海宁市政府相继推出了涉及市政设施、交通基础、生态环保、住房保障和社会事业等公共服务领域的PPP项目，2015年共推出36个PPP项目，总投资规模在265亿元。正在实施的杭州到海宁城际铁路项目总投资138亿元(可研报告数据)，占全市2015年PPP计划总规模的52%，是财政部首批的PPP示范项目。

财政部发布的《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南(试行)的通知》(财金〔2014〕113号)中多次表述“社会资本或项目公司”，成立项目公司可以分担风险、加强公司治理、明确股东责权利。政府在项目公司的持股比例，需要对项目本身及财政承受能力进行综合考量，如何根据市财政实力、项目特征，科学合理地设计项目公司股权结构，实现既能监管社会投资人又能约束政府职权的目的，从而更好地推动海宁市城际铁路PPP项目的顺利完成是本文研究的方向。

二、相关文献回顾

(一) 海宁市城际铁路项目基本情况

1．基本概况和思路

杭州至海宁城际铁路起点为杭州余杭高铁站，与已建成的杭州地铁1号线换乘，终点为海宁中心区碧云站，全长约47.7km，全线共设12座车站，经过海宁5镇2街道，影响范围约占海宁市域面积2/3。由于杭州至海宁城际铁路项目既承担杭州与海宁及周边地区间的城际联系功能，也发挥着海宁地区内部公交骨干体系功能，一方面引导海宁城镇一体化发展，促进海宁快速融入杭州都市经济圈；另一方面可构建多层次综合交通走廊，满足海宁地区内外客流交流需要，完善杭州与海宁地区综合交通网络，提升海宁地区在杭州大都市圈中的职能地位。

对海宁而言，杭州至海宁城际铁路项目不仅仅是一个项目一条轨道线，而是促进地区旅游、商贸业发展，实现区域可持续发展的一条产业链。因此，海宁市建设城际铁路项目的基本思路：坚持“谁投资、谁受益”的原则，以“城际铁路+上盖物业+引进产业+特色小镇”综合开发理念为指导，引入社会资本，以PPP模式建设营运杭州至海宁城际铁路，以城际铁路为主轴，引入先进制造业、服务业、旅游业等特色产业，通过沿线特色小镇开发建设，带动商业综合体开发，助推海宁产业的转型升级，促进海宁市经济持续健康发展，实现海宁经济腾飞的目的。

2．采用的PPP合作模式

海宁城际铁路项目具有投融资规模大、建设周期长、投资回收慢、公益性明显等典型特征，结合项目特点和市财政的实际，设计为PPP合作模式。

3．PPP合作范围

杭州至海宁城际铁路项目的投融资、建设和营运管理，实现项目建设营运管理一体化模式，覆盖项目全生命周期。

4．组建项目公司

按照规范PPP的要求和满足“物有所值”、“财政承受能力”的前提下，海宁市政府与社会资本共同出资组建SPV公司(项目公司)，其中社会资本出资比例高于51%，海宁市政府出资最高不超过49%。SPV公司全面负责杭州至海宁城际铁路投融资、建设和营运管理工作。通过资本金投资、争取专项基金、债务融资等多种方式筹措建设资金，在规定期限内全面完成建设任务，在约定期限内负责运营管理、设施维护和资产更新及站点综合体的商业经营，并通过城际铁路票务收入、沿线广告收入及上盖物业等商业经营收入，结合主要站点土地综合开发等来获取投资收益。

5．特许经营权

海宁市政府与SPV公司签订《特许经营协议》，授予SPV公司杭州至海宁城际铁路运营及项目主要站点特定范围内土地综合开发的特许经营权。项目特许经营期暂定为29年，其中建设期4年、营运期25年。特许经营期满后，SPV公司按照合同约定的移交形式、移交内容和移交标准，及时组织开展项目验收、资产交割等工作，将城际铁路的资产及运营权无偿移交给海宁市政府。

6．收支平衡机制

平衡项目资金的主要来源：一是城际铁路自身的营运收益；二是主要站点周边综合开发收益；三是海宁市财政的资金缺口补助。海宁市政府与社会资本共同进行客流预测，当实际客流量高于预测客流量时，海宁市政府参与SPV公司的超额分成，当实际客流低于预测客流量时，相应增加海宁市政府的缺口补助金额。

(二) 海宁市城际铁路项目采用PPP模式的优势

1．拓宽融资渠道、缓解财政压力

根据城际铁路建设相关规定结合项目自身特征，假定项目资本金设定为总投资138亿元的50%。项目公司注册资本69亿元，若项目建设期为4年(2017—2020年)，分期投资比例设定为20%、30%、30%、20%。SPV公司项目建设资金需求情况如下(见表1)：

若使用政府传统投资方式，在4年建设期内，政府需投入资本金69亿元，同时增加政府债务69亿元。海宁城际铁路项目采用PPP合作模式，资本金主要由社会资本承担，政府按一定比例出资，同时可引入股权基金，债务融资由项目公司实施银团、项目收益债、中期票据等多元化融资方式完成，拓宽了融资渠道，有效缓解政府财政压力，提高政府资源利用效率。

2．实现风险共担、利益共享机制

PPP项目合作模式的风险包括：建设风险、运营风险、收益风险、法律和政策风险、宏观经济风险等。财政部《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南(试行)的通知》(财金〔2014〕113号)和《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》(财金〔2014〕156号)两部文件对于PPP项目的风险分配原则作了明确规定。政府与社会资本方根据承担的责任主体不同分别承担对应风险，同时SPV公司在整个运作过程中，完全按市场化模式，出资各方根据投资比例履行股东权利，按《公司法》原则实行自负盈亏、同股同利。政府与社会资本实现真正意义上的风险共担、利益共享机制。

3．完善公司治理、提高管理效益

城际铁路项目建设是一个系统工程，涉及土建、轨道、机电设备、车辆、信号等等，在营运管理中和轨道交通枢纽综合开发上，对土地政策、管理机制以及工程建设单位的策划能力等方面提出更高的要求，但海宁市目前缺乏具有项目建设和营运管理经验的专业技术队伍，因此以PPP模式引入竞争机制，依托社会资本的管理经验和专业技术，努力降低建造成本和运营成本，提高铁路建设和运营管理的整体水平。海宁市通过竞争性方式公开招选具备相应资质和营运管理经验的社会资本，要求社会资本是由多家企业组团的联合体，整个联合体既具有投资建设能力，又具有营运管理实力，同时具备沿线综合开发的能力，达到投资、融资与建设、营运的高度统一管理。借助社会资本具有的地上地下相结合的城际轨道交通建设经验，通过全线工程筹划，解决地下区间贯通、车辆段建设、轨道工程、供电工程等方面的关键控制点，努力降低建造成本；借助社会资本丰富的轨道交通营运管理经验，引入先进的管理服务理念，提高总体服务质量，降低营运管理成本，提高海宁城际项目的社会与经济效率。

4．物有所值评价

物有所值评价的核心是判断采用PPP模式提供公共服务的必要性。通过物有所值评价，能够避免项目盲目采用PPP模式，优化公共资源配置和利用效率。海宁市财政部门会同行业主管部门组织召开了专家组评审会议，从全生命周期整合程度、风险识别与分配、绩效导向与鼓励创新、潜在竞争程度、政府机构能力、可融资性等六项基本指标和项目规模、行业示范性等二项附加指标进行了综合评价，通过对PPP项目全生命周期内政府方净成本的现值(PPP值)与公共部门比较值(PSC值)进行比较，认为杭州至海宁城际铁路项目采用PPP合作模式物有所值。

5．财政承受能力论证

根据《财政承受能力评价指引》(财金〔2015〕21号)的要求，“PPP项目的支出，占一般公共预算支出比例应当不超过10%”。海宁市过去五年来，经济处于快速发展阶段，公共预算支出保持高速成长，未来在一定时间内可以实现的经济增长比率较为乐观，参考海宁市平均增速，结合我国GDP平均增速综合进行考虑，经专业机构测算，在项目29年合作期内，本项目PPP支出额占比全市一般公共预算支出平均约为3.3%，符合《财政承受能力评价指引》要求，在海宁市财政承受能力范围内，且项目的开展是符合海宁市经济社会发展需要的，符合居民对公共服务的需求，亦满足行业和领域平衡性的需求。

(三) 影响城际铁路PPP项目股权结构的因素

1．政府实施项目监管的环境

财政部《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南(试行)的通知》(财金〔2014〕113号)第十条规定“县级(含)以上地方人民政府可建立专门协调机制，主要负责项目评审、组织协调和检查督导等工作，实现简化审批流程、提高工作效率的目的”，同时又规定“政府或其指定的有关职能部门或事业单位可作为项目实施机构，负责项目准备、采购、监管和移交等工作”。在PPP项目中，政府同时需要扮演两种角色，承担不同的职能和义务：首先政府负有向公众提供优质的公共产品和服务的义务，建立健全有效的项目信息公开和公众监督机制，承担PPP项目的规划、采购、管理、监督等行政管理职能，与社会资本形成行政法律关系；同时政府又基于PPP项目合同形成与社会资本之间平等民事主体关系，按照PPP项目合同的约定行使权利和义务。由于城际铁路项目的特殊性，为保障公共安全和公共利益的需要，在PPP项目合同中除应规定社会资本方的绩效监测和质量控制等义务外，还应保证政府方合理的监督权和介入权，以加强对社会资本的履约管理。

2．财政筹集资金能力

2015年8月，为扩大有效投资，缓解经济下行压力，国家发改委通过国家开发银行和农业发展银行定向发行长期专项债券，设立国家专项建设基金。专项建设基金的作用在于为符合条件的重点建设项目提供资本金支持，实际上是国家长期贴息贷款，年利率一般在基准利率以下，融资期限最长可达30年。杭州至海宁城际铁路项目作为财政部首批30个PPP示范项目，符合国家专项建设基金的申请条件，目前海宁市发改委已上报申请专项建设基金。根据《财政部、发展改革委、人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》(国办发〔2015〕42号)第21条，积极探索财政资金撬动社会资本和金融资本参与政府和社会资本合作项目的有效方式。海宁市根据财力情况，与浙江省财政厅共同发起设立15亿元规模的基础设施专项基金，目前已完成尽职调查。基础设施专项基金的设立进一步提高海宁市财政筹集资金能力。

3．投资人市场接受程度

由于PPP模式的设计相当复杂，权责、收益及风险界定较为困难，按照海宁市提出“城际铁路+物业+产业+特色小镇”综合开发理念，为确保海宁市政府与投资者二者利益有一个平衡点，做到既让投资者获取合理的收益，又避免暴利行为的发生，海宁市设计了一套PPP合作框架性方案，但方案是否完整、翔实且可操作，有待于社会投资人的接受程度。

海宁市政府与项目意向性投资单位进行了广泛接洽，向潜在社会投资人发送了《杭州至海宁城际铁路预可研报告》、《城际铁路项目投资意向方案》、《杭州至海宁城际铁路项目推介》等相关资料，公开征集项目PPP模式投融资意向方案，从项目公司的组建情况，资质、实力、同类业绩；投资人的专业技术和管理优势；计划实施项目工程的技术和工程方案的合理分析；项目融资方式规模和成本的基本设想等方面，了解社会资本参与本项目的积极性。

(四) 科学合理设计城际PPP的股权结构

杭州至海宁城际铁路项目是杭州都市圈轨道交通规划建设的四条支线中线型最长、投资最大的一条，海宁市作为县级市需独立承担如此重大项目，从建设、营运到资金筹措均具有很大压力。

1．符合政策的PPP项目股权设置

财政部《关于规范政府才社会资本合作合同管理工作的通知》(财金〔2014〕156号)规定，项目公司可以由社会资本一方设立，也可以是社会资本与政府指定机构共同设立，或者社会资本设立项目公司后由政府指定机构参股项目公司。政府指定机构共同设立或参股项目公司的，一般而言政府在项目公司中的持股比例应当低于50%且不具有实际控制力和管理权。杭州至海宁城际铁路PPP项目采用政府与社会资本共同出资组建项目公司的方式，但具体股权比例的设置，在符合国家政策的前提下，还应当结合项目收益、合作期限、融资方式和渠道等因素设置合理的股权比例，实现合作双方的互利共赢。

项目公司通常作为项目建设的实施者和运营者而存在，项目公司自身或其母公司的股权结构发生变化，可能会导致不适合的主体成为PPP项目的投资人或实际控制人，进而有可能影响项目的实施。因此，海宁市政府在与社会资本方签署PPP合作协议时，应对社会资本对项目公司的股权变更应进行限制，通过锁定一定时期的股权受让方主体资格，未经海宁市政府批准，社会资本不得转让其直接或间接持有的项目公司的股权。

2．股权比例设置对未来财政支出的影响

杭州至海宁城际铁路PPP项目采用“项目营运收益+主要站点综合开发收益+财政资金缺口补助”的方式来平衡社会资本的投资和合理收益，在测算资金平衡时，若假定城际铁路自身的营运收益和综合开发收益不变的情况下，项目公司中海宁市政府与社会资本不同的股权比例设置，直接影响未来海宁市财政支出。财政资金缺口补助支出责任=项目贷款本息+社会资本投资收益-营运收益-综合开发收益。若社会资本资本金年收益率假设为7%，本项目合作期限为29年(建设期4年营运期25年)，按资本金69亿元，按政府出资比例25%、35%、45%设定，利用相关财务模型进行测算，测算情况如表2：

从表2可以看出，若政府出资25%，则社会资本出资75%，政府出资比例每增加10%即6.9亿元，未来财政可能需多支出16.6亿元。

(五) 合理设计海宁市城际铁路PPP项目的股权比例

综上所述，杭州至海宁城际铁路PPP项目总投资达138亿元，合作期限长达29年，涉及十多个不同行业。在合作期限内，项目公司(SPV)除了从城际营运取得收入外，政府进行财政缺口补助的金额更大，所以政府不仅需对项目建设营运进行行业监管，还需以股东身份参与了解项目建设过程的相关事项，融资情况等。

1．从监督管理角度分析，海宁政府方需参股项目公司

杭州至海宁城际铁路PPP项目缓解了政府财政压力，筹集项目建设所需资金，同时转换了政府职能，使投资主体多元化，合理分配风险，提升海宁市基础设施项目整体服务质量、建设水平、建设速度及运营管理水平，同时结合海宁市的实际情况，市政府决定采用PPP模式吸引社会资本，参与本项目的融资、投资、建设、运营、更新维护和管理工作。在此过程中，政府不仅需对PPP项目实行政府监管和社会监督，建立健全有效的项目信息公开和公众监督机制，承担PPP项目的规划、采购、管理、监督等行政管理职能，同时从合同主体上应实行履约管理，与社会资本形成行政法律关系，由于城际铁路项目的特殊性，为保障公共安全和公共利益的需要，在PPP项目合同中除应规定社会资本方的绩效监测和质量控制等义务外，还应保证政府方合理的监督权和介入权，以加强对社会资本的履约管理。

2．从财政承受能力分析，海宁政府方有能力入股项目公司

海宁市财政收入稳步增长，目前海宁市财政计划筹措资金足以满足项目资本金需求；海宁市已与中国PPP基金签约13亿元资金，拟投入杭州至海宁城际铁路建设，同时海宁市政府与国开交通基金紧密接洽，依托国家开发银行强大的资金实力，不但可直接股权投资于基金平台，亦可凭借其市场化运作能力为基金平台引入各类资本，通过基金平台汇聚的资金作为资本金撬动贷款，可再次放大融资规模。基金平台为股权投资平台，可分享项目红利，打破传统的负债融资方式，可大大降低融资成本，减少偿债压力。

3．从经营决策角度分析，海宁政府方需参股1/3以上股权至项目公司

《公司法》第43条规定“股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表2/3以上表决权的股东通过”。杭州至海宁城际铁路项目的社会影响范围大，建设期和运营期长，特许经营期将面对法律、政策变化，技术和服务标准调整，市场环境改变，利率物价波动及其他不确定因素，项目合作方应本着诚实守信的原则履行PPP合作协议，海宁政府方通过参股1/3以上股份，在项目合作期内同时以股东身份最大限度地维护公共利益和公共秩序，并维护合作各方的合法权益。

4．从社会资本吸引力分析，政府参股可以增信项目公司

党的十八届三中全会明确提出要“积极发展混合所有制经济”，国有资本、社会资本相互融合，是经济制度的重要实现形式，一方面有利于国有资本的放大、保值增值、提高竞争力，另一方面有利于各类资本取长补短、相互促进。因此，从宏观经济和政策环境来看，均有利于PPP项目的发展。为吸收社会资本建设杭州至海宁城际铁路项目，提高城际铁路建设和运营水平，根据海宁市人民政府《关于同意杭州至海宁城际铁路PPP项目实施方案的批复》(海政函〔2016〕153号)，海宁市政府决定以PPP方式建设、运营和维护城际铁路项目，市政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率、拓宽融资渠道，拟通过特许经营方式，与社会资本建立利益共享、风险共担的长期合作关系，通过公开招标方式确定社会资本投资人，采用政府与社会资本合作模式实施城际铁路项目。

三、结语

综合项目特性、合作期限、财政筹资及偿债能力、参与项目决策、履行行政管理职能等因素，杭州至海宁城际铁路PPP项目公司(SPV公司)符合海宁市政府科学合理的股权出资比例应为：社会资本出资65%，海宁市政府出资35%。SPV公司全面负责杭州至海宁城际铁路投融资、建设和营运管理工作。在规定期限内全面完成建设任务，同时负责运营管理、设施维护和资产更新及站点综合体的商业经营，并通过城际铁路票务收入、沿线广告收入及上盖物业等商业经营收入，结合主要站点综合开发等来获取投资收益。SPV公司在整个运作过程中，完全按市场化模式，出资各方根据投资比例实行利润共享，风险共担，按《公司法》实行自负盈亏、同股同利。

参考文献

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[2] 杨进文，何志刚．投资学(第二版)[M]．北京：清华大学出版社，2014.

[3] 关于印发政府和社会资本合作模式操作指南(试行)的通知(财金〔2014〕113号)

[4] 关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知(财金〔2014〕156号)

[5] 财政承受能力评价指引(财金〔2015〕21号)

[6] 财政部、发展改革委、人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知(国办发〔2015〕42号)

[7] 周兰萍．PPP项目运作实务法律出版社[M]．北京：法律出版社，2016.