资产定价理论实证研究的扩展与应用——2013年度诺贝尔经济学奖得主主要经济理论贡献述评
李宝良 郭其友
一 引言
金融学是研究人们在不确定的环境中如何跨期配置资源的学科。资产价格在不确定条件下的资源跨期配置决策中发挥着重要的作用。它不仅影响居民对银行存款或者股票投资等不同产品的选择，而且也通过影响厂商的投资决策来影响宏观经济的稳定运行。金融危机的历史也表明，资产的错误定价会对金融危机产生推波助澜的作用，它所导致的金融泡沫和随之而来的崩盘会极大地损害整体经济的运行。因此，理解资产价格的决定因素，有助于理解金融市场运行机制和宏观经济稳定性问题。
瑞典皇家科学院宣布将2013年度的诺贝尔经济学奖授予尤金·法玛 (Eugene Fama)、罗伯特·希勒 (Robert Shiller) 和拉尔斯·彼得·汉森 (Lars Peter Hansen) 三位美国经济学家，以表彰他们对资产价格理论实证研究所做出的突出贡献。瑞典皇家科学院宣称，法玛、汉森和希勒开创了用于资产价格实证研究的方法；他们的贡献极大地提高了我们对资产价格决定因素的理解，揭示了很多重要的经验性规律以及这些规律背后的各种可能因素。在他们的研究的基础上，其他学者进一步研究了资产价格决定的理性因素和行为因素，从而扩展和融合了基于理性投资者假说的新古典金融学和基于投资者心理偏差的行为金融学，实证研究和理论研究相互促进、相互融合，构成了丰富多彩的金融学理论体系。
二 三位得主的生平及其主要论著概述
尤金·法玛，现为芝加哥大学布斯商学院罗伯特·麦克考米克金融学杰出贡献教授。他现在是美国金融学会会员、计量经济学会会员、美国艺术与科学院院士。此外，他还担任《金融经济学期刊》的顾问编委，以及芝加哥大学布斯商学院证券价格研究中心(CRSP) 主任等职。
法玛被学界誉为“现代金融学之父”，尤以“有效市场假说”研究闻名于世。他早在做博士学位论文《股票市场价格行为》(Fama, 1964) 时就开始研究有效市场假说问题，并且在《股票市场价格中的随机游走》(Fama, 1965) 一文中第一次正式地创造并使用“市场效率”和“有效市场”这两个术语。后来，他发表了许多深入研究有效市场假说及其检验问题的论文，其中最负盛名的论文是《股票价格对新信息的调整》(Fama, 1969)和《有效资本市场：理论和实证研究综述》(Fama, 1970)。他在前一篇论文中提出了用于“半强式有效市场”检验的事件研究法，而在后一篇论文中强调了“有效市场假设”检验中的联合假设检验问题。
法玛还致力于资本资产定价模型 (CAPM) 检验和扩展研究。1973年，法玛和麦克贝斯在《风险、收益与均衡实证检验》一文中采用一种简单的方法解决了横截面相关问题。1992年，法玛和French在《资产收益率的横截面分析》一文中提出了三因素模型，试图替代单因素CAPM模型，以更好地解释资产收益率变动问题。此外，法玛还将他的研究推广到了货币经济学、国际金融、代理理论和公司金融等领域，并且取得了丰硕的成果。
罗伯特·希勒，现任耶鲁大学斯特林 (Sterling) 经济学教授和耶鲁大学管理学院金融学国际中心金融学教授。希勒教授1980年起任美国全国经济研究所 (NBER) 助理研究员，曾担任美国经济学会副主席 (2005) 和东部经济学会主席 (2006~2007)。
希勒以“过度波动”研究著称于世。他在1972年完成的博士学位论文《理性预期与利率期限结构》中发现了在有效市场框架下无法协调短期利率和长期利率的波动性。后来，他又在1979年发表的《长期利率波动率与利率期限结构的预期模型》一文中解释了长期利率大幅波动的原因，在1981年发表的《股票价格是否过度波动以致无法由随后的股利变动来合理解释？》(Shiller, 1981a) 一文中进一步将其过度波动的思想扩展到股票市场，并且在《使用波动率测度评估市场有效性》(Shiller, 1981b) 一文中指出众多市场异象可以由市场摩擦等因素来解释，然而资产价格的过度波动现象太大了，无法用市场摩擦因素来解释。1984年，他在《股票价格和社会动态学》一文中探讨了噪声交易者和理性套利者之间的相互作用问题，展示了社会传染的严重性，该文奠定了其行为金融学研究范式的基础。
此外，希勒通过研究资本市场来洞察宏观经济运行状况。20世纪90年代后期，美国股票市场在新经济神话的刺激下呈现空前的繁荣。希勒 (2000) 在出版的《非理性繁荣》一书中，以其敏锐的洞察力发现了表面繁荣背后隐藏的危机。2007年美国次贷危机爆发以后，当年希勒又出版了《次贷解决方案：全球金融危机如何发生和怎么办》一书，探讨了次贷危机的根源，并积极地提出了解决方案。2009年，与另一位诺奖得主阿克洛夫合著出版了《动物精神：人类心理如何推动经济发展以及对全球资本主义的影响》(Akerlof and Shiller, 2009) 一书，将研究领域扩展到了宏观经济学，他也因此而被视为新凯恩斯学派成员之一。2012年，希勒出版《金融和好的社会》(Shiller, 2012) 新著，试图系统阐述通过金融创新实现金融民主化的理念。
拉尔斯·彼特·汉森，现任芝加哥大学大卫·洛克菲勒经济学杰出贡献教授。汉森是美国国家科学院院士、计量经济学会主席 (2007)，同时是弗里德曼研究所的发起人和金融计量经济学会的创始人之一，并担任了《经济学和计量经济学最新进展》和《金融计量经济学手册》的联合主编。
汉森在计量经济学、资产定价实证研究和宏观经济学等领域做出了重大贡献。其中，对广义矩估计法 (Generalized Method of Moments, GMM) 的贡献最为著名。1982年，汉森发表了《广义矩估计量的大样本性质》一文，奠定了广义矩估计法的基础；同年与Singleton合作发表的《非线性理性预期模型广义工具变量估计法》一文，展示了广义矩估计法在消费资本资产定价模型 (Consumption CAPM或CCAPM) 检验中的巨大潜力。后来，他又撰文进一步完善了广义矩估计法，如在《计算广义矩估计量渐进协方差矩阵边界的一种方法》(1985) 一文中提出了一种利用最优工具变量计算可行GMM估计量有效性的方法，在《可供选择的GMM估计量有限样本的性质》(Hansen、Heaton and Yaron, 1996) 一文提出了连续更新GMM估计量，并在《矩估计法》(2002) 一文中总结了广义矩估计法的发展和现状。汉森把广义矩估计法应用于消费资本资产定价模型检验，从而极大地推动了资产定价和金融经济学实证研究的发展。
三 资产定价理论实证研究的扩展与应用
三位诺奖得主对资产定价理论和实证的发展起到了极其重要的作用。其中，法玛提出了构成新古典金融学基础的有效市场假说 (EMH)，并且检验了资本资产定价模型(CAPM) 以及发展了三因素模型；希勒质疑了有效市场假说，提出并检验了过度波动假说，推动了行为金融学的发展；汉森则提出了广义矩估计法 (GMM)，并将其应用于消费资本资产定价实证研究之中。
(一) 有效市场假说、CAPM检验和三因素模型
有效市场到底意味着什么呢？早在1965年，法玛第一次正式使用和定义市场效率与有效市场这两个术语 (Fama, 1965)。1970年，法玛正式提出了有效市场假说 (Efficient Markets Hypothesis, EMH)，并对有效市场进行了定义：如果在一个证券市场上，价格能完全反映所有可以获得的信息，那么就称这个市场为有效市场 (Fama, 1970)。根据证券价格反映的信息集及其程度的不同，法玛将有效市场假说分成三个层次：弱式有效市场假说、半强式有效假说和强式有效假说。对市场是否真的有效的检验成为金融学理论的重要研究课题。
法玛综述了不同层次有效市场假说的各种检验方法及其结论 (Fama, 1970)。针对半强式有效市场假说检验，法玛提出了所谓的事件研究法 (Fama等，1969)。所谓的事件研究法，就是通过检验股票价格对某一特殊事件 (如配股、购并、盈利公告等) 发生前后的反应程度来检验价格是否充分地反映相关事件的信息。事件研究法以事件发生前后累积异常收益率的变化来判断市场对事件的反应。要正确利用事件研究法检验半强式有效市场假说，关键在于正确设定基准；同样，要检验市场是否有效，必须有一个能够设定均衡预期收益率的定价模型。这就是法玛所强调的有效市场假设检验中的联合假设问题 (Fama, 1970)。因此，有效市场假说检验实际上就是对资产定价模型和有效市场进行联合检验。
此外，法玛还对资本资产定价模型 (CAPM) 实证检验研究做出了重要贡献。早期的CAPM检验通常分两步进行。先用资产收益率对市场收益率进行回归，以求得资产的β值；然后用资产的平均收益率对资产的β值进行横截面回归。根据CAPM, β值的系数为正，足以说明预期收益率的横截面差异。这样的检验面临的问题是残差存在横截面相关(cross-correlation) 问题，从而会导致回归斜率的标准误太小。
法玛和麦克贝斯提出了一种简单的方法，解决了普通最小二乘法中的横截面相关问题。与早期用预期收益率对β值和其他变量进行回归不同，他们进行逐月回归，因此，斜率是投资组合的月回报率，其平均值可以用于检验CAPM模型预言的β值的风险溢价为正，以及其他变量不能增加对资产收益率横截面变动的解释力。回归斜率的逐月变动能反映回归残差横截面相关的所有效应以及这些效应自动嵌入斜率平均值的时间序列标准误。因此，这种现在被称为“法玛—麦克贝斯法”的简单方法只要求估计残差的协方差，而无须估计残差的方差协方差矩阵，并且成为采用横截面回归检验资产定价模型的标准方法。
法玛和麦克贝斯对CAPM的实证研究支持了CAPM。然而，好景不长，有学者开始研究有关违背CAPM的市场现象，即市场异象 (market anomalies)，如公司规模效应、P/E效应、动量效应等 (Fama, 1996)。这些效应表明，β值无法充分解释资产收益率的横截面差异，CAPM预测存在系统性偏差。因此，资本资产定价模型和有效市场假说受到了质疑。
法玛等学者在前人研究的基础上提出了三因素模型，用以替代单因素的CAPM模型，以期更好地解释不同资产收益率之间的差异。除市场风险因素外，Fama和French (1992)又把规模因素 (SMB) 和市净率因素 (HML) 纳入模型。法玛等学者实证研究发现，规模溢价、市净率溢价的回归系数在统计学意义上显著，这表明三因子模型能捕捉到市场风险因素尚不能解释的信息。Fama和French (1996) 又进一步研究了三因素模型能够解释而CAPM无法解释的市场异象问题。研究表明，三因素模型能够较好地解释由价格比率各种变体所导致的市场异象。在法玛理论的影响下，采用三因素模型或其变形作为投资组合或基金业绩评价，已经成为投资管理实践惯例。
(二) 过度波动与行为金融学
虽然大量的实证研究表明，短期内无法预测资产价格——这与有效市场假说相一致，但也有越来越多的实证研究证实，从长期看证券市场存在某种程度的可预测性。这一观点是希勒 (1981) 在对“过度波动”进行检验后提出的。他在一系列实证研究中发现，相对于短期实际利率和股利而言，实际股票收益波幅要大得多，股票价格的波动远超出股利等因素波动所能解释的范围。后来，学界把这一现象称为“股票价格过度波动之谜”。
席勒有关过度波动和可预测性的研究发现是对新古典金融学的挑战。过度波动可能预示着金融市场存在“跟风”(fads) 现象以及资产价格对基本面因素的过度反应 (Shiller, 1981)。希勒 (1984) 发表《股票价格和社会动态学》一文对此做了进一步阐述。首先，希勒在该文中证明了短期风险调整后价格的不可预测性并不能排除非理性投资者的存在，而非理性投资者的交易可能导致价格过度波动且出现噪声，进而导致短期内难以探测股票价格对其内在价值的偏离。其次，他在回顾了有关个人投资者决策偏差的心理学研究文献以后指出，股票价格容易受到心理偏差的影响，即心理偏差在群体心理的影响下容易被“跟风”所加强或放大，股票价格的波动犹如社会风尚及其变化一样具有大众性。再次，他通过构建一个简单经济体模型来论证自己的理论，发现，在某个假想的经济体中，普通投资者的交易会导致股票价格暂时偏离其内在价值，但这种偏离会导致对股利变化的过度反应、股价过度波动和均值回归现象，与高股利收益率能够用来预测未来股票价格的证据相一致。最后，他对行为金融学的弗里德曼批判作出了回应，并引发了有限套利研究(Shleifer and Vishny, 1997)。有限套利研究现在又成为行为金融学的一个重要起点，希勒也成了行为金融学研究的主要推动者之一。为了进一步论证社会心理学的重要性，希勒(1987) 将研究扩展到了股票市场以外的其他市场，另外还有一些学者转而寻找个体行为偏差的心理学证据，包括前景理论、过度自信和心理账户等 (Barberis and Thaler, 2003)，这些基于心理学的金融行为学研究提出了新的资产定价模型，对市场异象提供了新的解释。总之，有限理性和有限套利研究现已成为行为金融学的两大基石，并且也成了与新古典金融学的理性研究范式相对应的一种新研究范式。
(三) 消费资本资产定价模型和广义矩估计方法
新古典金融学与行为金融学的争论围绕市场异象展开。那么，有没有可能融合新古典金融学与行为金融学做出统一的解释呢？汉森的消费资本资产定价模型 (CCAPM) 及其扩展代表了这样一种努力。在消费资本资产定价模型中，投资者的风险偏好可以随着消费或财富变化而变化，由此导致风险溢价和收益率的可预测性。
最基本的消费资本资产定价模型假设经济中的代表性代理人 (representative agent) 在预算约束的条件下最大化其一生期望总效用函数。求解该问题的一阶条件，得到资产定价的基本公式
Pi, t = E[mt+1xi, t+1 | It]
其中，mt+1是随机贴现因子，表示当前与未来消费的边际替代率；xi, t+1是资产的未来支付。该式为统一解释资产价格短期不可预测性和长期可预测性提供了可能性。
从短期来看，当预测期限很短时，可以假设无风险利率近似等于零，且随机贴现因子不会发生太大的变化，风险也不是一个重要的问题。这些假设合在一起就等同于假设随机贴现因子等于1。此外，在短期内，资产不会有红利支付，资产的未来总收入等于其再次出售价格。将这两个条件代入上式，由此可知，短期内对未来资产价格的最好预测就是本期价格，而且资产价格变化或者收益率短期内具有不可预测性。
从长期来看，随着预期期限的延长，就不能忽视无风险利率和风险的影响。因此，资产价格不等于未来预期现金流按无风险利率贴现的现值，因为未来预期现金流是有风险的，所以必须进行风险调整。风险调整的大小取决于资产风险的大小和风险暴露程度。如果知道随机贴现因子的时间序列性质，那么就可以估计资产风险暴露的程度，从而预测资产价格。因此，上式提供了一种解释资产可预测性和过度波动可能性的工具。
然而，要解释资产的长期可预测性，必须理解随机贴现因子的性质：随机贴现因子的均值有多大，其波动的幅度有多大，其时间序列具有哪些性质，这又要求对消费资本资产定价模型进行实证研究。早期对CCAPM的实证研究遇到一个难以克服的问题——非线性动态方程。汉森于1982年提出的广义矩估计法有效地解决了这一问题。汉森通过扩展矩估计的方法，定义了以某种权重形式加权的预测误差的总和。广义矩估计法选择估计量使得预测误差总和达到最小。汉森证明了在一定的条件下用广义矩估计估计量具有一致性和渐进正态性等优良的统计性质。汉森进一步给出了GMM估计量的渐进有效下界，并且汉森提出了两步法进行估计；其后，汉森还提出了过度识别检验的方法。
汉森采用广义矩估计法，重新检验了消费资本资产定价模型 (CCAPM)，发现所有模型估计的相对风险厌恶系数接近于1，具有合理的解释意义。但是，相对风险厌恶参数的实际估计值太小，又不足以解释美国股票市场和债券市场收益率之间的差异，这就是所谓的“风险溢价之谜”(Mehra and Prescott, 1985)。此外，在使用多个指数进行估计时，消费资本资产定价模型通常会被过度识别检验所拒绝。能够更好地与数据吻合的模型要求随机贴现因子具有某些性质，汉森和雅甘纳森证明，随机贴现因子的标准差与其均值之比不小于任意资产的夏普比率 (Sharpe ratio)，这就是汉森—雅甘纳森 (1991) 证明的“汉森—雅甘纳森下界”。
汉森的实证研究对资产定价产生了深远的影响。后来，学者们从不同的角度扩展了消费资本资产定价模型，试图在修正的CCAPM框架内解释资产价格的过度波动和可预测性。这些研究及其争议构成了当前金融经济学理论研究与实证热门话题。
四 资产定价理论实证研究的价值与意义
资产定价是金融经济学研究的核心课题。资产定价的发展推动了新古典金融学和行为金融学的发展和融合，有助于加深对金融市场运行机制的理解，从而为金融市场的完善和提高金融系统的运行效率提供更好的政策建议。例如，希勒在《宏观市场》一书中强调的像房价风险之类的主要社会风险，其重要性不言而喻，但缺乏相应的金融工具来进行风险管理，他在书中论证了大力发展基于价格指数的金融衍生品市场对冲风险的机理。
资产定价实证研究对金融实践活动也产生了深远的影响。20世纪70年代消极管理型指数基金的问世以及投资组合业绩评价方法的提出和发展都是应用资产定价实证检验成果的产物；詹森指数已成为评价投资基金经理和投资基金业绩的标准工具，三因素模型的应用使得业绩评价更精确，等等。资产收益率可预测性和横截面收益差异研究也极大地改变了金融投资方式，使用数量因素和统计建模的所谓的“量化投资策略”也已成为机构投资者的主流投资决策方式。
对于我国深化金融体制改革，资产定价理论和实证研究也具有实践意义。经过30多年的改革，我国金融市场、金融机构和金融工具日益发展与完善。但是，金融系统仍然面临着新的挑战。因此，必须积极吸收和消化包括新古典金融学和行为金融学在内的现代金融学理论，结合我国国情，深入研究我国金融市场运行的具体特征，深化金融体制改革，制定有针对性的政策措施，为我国金融业发展开拓更大的空间。以养老保险改革为例，争议的误区是仅局限在养老金的范围内讨论如何分蛋糕，缺乏宏观视角。从长远来看，应该通过完善金融系统和提高金融市场的运行效率来为养老保险提供更多的投资机会和投资收益。又如，解决当前全社会所关注的房地产市场泡沫风险、地方政府融资平台风险和影子银行风险等问题，均需要合理的内在价值评估模型，而资产定价理论与实证研究可为建立合理的评价体系提供理论指导。
对于投资者，资产定价理论与实证的重要性也是不言而喻的。除了能指导投资者更好地评价投资策略和投资基金业绩之外，资产定价理论与实证还有助于引导投资者合理、科学地进行投资。如前不久发生了光大证券“乌龙指”事件之后，量化投资策略对于机构投资者的投资策略选择的作用日益凸显，量化投资策略在我国金融市场投资中的价值和潜在问题也亟待深入研究。总之，投资者如能更好地深入理解资产定价理论和实证研究的结论及其前提条件，就更有可能制定出合理的和科学的量化投资策略。