境外投资者投资境内私募股权投资基金的操作模式
柳宇华 高顺燚[18]
为兑现我国在2015年6月23日“第七轮中美战略与经济对话”等会议上作出的承诺，境内金融市场正逐步向境外投资者开放。其中，私募基金领域相关政策的放开必将吸引大批优秀的境外投资者来华开展业务，本文旨在梳理境外投资者投资境内私募股权投资基金（以下简称“境内私募基金”）的常见操作模式，为相关境外投资者及其境内合作伙伴提供参考。
境外投资者投资于境内私募基金的常见操作模式包括：第一，境外投资者直接投资境内私募基金；第二，境外投资者间接投资境内私募基金。此外，境外投资者还可以通过投资境内私募股权投资基金管理机构参与境内私募基金运作，即境外投资者直接参与设立境内私募基金管理人，由该境内私募基金管理人发起设立并管理境内私募基金。自2010年以来，上海、北京、天津、重庆、深圳、新疆、青岛、贵州、平潭、珠海、广州等地相继出台试点政策，经试点政府机构认定（广州无需认定），境外投资者可在试点城市参与投资设立外商投资股权投资管理企业（境内私募股权投资基金管理人）。实践中亦存在外商独资企业成功登记为私募股权投资基金管理人的案例，如世邦魏理仕海外投资基金管理（上海）有限公司已于2015年8月26日完成私募股权投资基金管理人登记。限于篇幅，本文仅就前述两种境外投资者投资于境内私募基金的操作模式展开分析。
一、境外投资者直接投资境内私募基金
境外投资者可以选择在境内设立外商投资创业投资企业、外商投资股权投资企业等主体直接开展境内私募股权投资业务，并就上述主体在中国证券基金业协会（以下简称“基金业协会”）办理私募股权投资基金登记备案。
（一）组织形式
1.外商投资创业投资企业
根据《外商投资创业投资企业管理规定》（2015年修正），“外商投资创业投资企业”是指外国投资者或外国投资者与根据中国法律注册成立的公司、企业或其他经济组织，在中国境内设立的以创业投资为经营活动的外商投资企业。外商投资创业投资企业可采用合伙企业的组织形式，而依据《关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知》，合伙型外商投资创业投资企业可被视为“透明纳税实体”享受一定的税收优惠。因此，境外投资者一度倾向于选择合伙型外商投资创业投资企业的形式设立境内私募基金。
2009年《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》颁布后，境外投资者可直接在境内设立合伙企业，享受“透明纳税实体”的税收优惠。而根据《国家税务总局关于公布全文失效废止部分条款失效废止的税收规范性文件目录的公告》（国家税务总局公告2011年第2号），上述《关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知》项下“透明纳税实体”条款已被废止。随着相关政策的变化，合伙型外商投资创业投资企业已不再是境外投资者的最优选择。
2.外商投资股权投资企业
外商投资股权投资企业（以下简称“QFLP”）是指，经政府机构认定，在试点城市依法由境外企业或个人参与投资设立的，以非公开方式向境内外投资者募集资金，投资于非公开交易的企业股权的企业（即境内私募股权投资基金）。截至目前，上海、北京、天津、重庆、深圳、青岛、贵州、平潭、珠海、广州等地均已出台QFLP试点政策，为外商投资股权投资企业的设立及运行提供规范性指引。实践中，QFLP已成为境外投资者直接投资境内私募基金的主要方式。
（二）上海、深圳、广州三地QFLP试点政策对比
各地颁布QFLP试点政策的时间主要集中在2010年至2011年、2017年至2018年这两个时间段，上海和深圳分别在这两个时间段率先发布了QFLP试点政策（深圳曾于2012年颁布《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的暂行办法》，并于2017年9月22日在此基础上修订形成了《深圳市外商投资股权投资企业试点办法》）。广州则于2019年4月17日发布QFLP试点政策，是《中华人民共和国外商投资法》（以下简称《外商投资法》）颁布后首个出台QFLP试点政策的城市。以下主要依据上海、深圳和广州正式出台的QFLP相关规定，对三地的QFLP试点政策作比较。
续表
续表
通过上表可以看出，随着我国不断放宽外商投资及外汇管理的相关限制，各地对QFLP的要求也在不断放宽，包括但不限于QFLP的组织形式、境外投资者所需具备的条件、外汇结汇及使用限制等。但在投资领域方面，QFLP仍需受限于我国外商投资法律法规的有关规定。
作为《外商投资法》后最新颁布QFLP政策的城市，与上海、深圳相比，广州大幅降低了QFLP的设立门槛：（1）取消QFLP的资格认定，除需进行外商投资企业备案外，QFLP的设立、登记与备案环节与内资私募基金基本没有区别，充分体现了《外商投资法》下的“准入前国民待遇”原则。（2）取消对QFLP注册资本、出资方式、出资币种、出资金额的限制。（3）允许QFLP直接在银行办理外币资本金的结汇和支付手续，简化利润、股息、红利汇出等资金的汇出手续。（4）未对境外投资者的出资金额、资金来源、资产数额等进行明确要求。但鉴于《广州市促进外商投资股权投资类企业集聚发展工作指引》仅为原则性规定，不排除广州日后出台具体实施细则对此提出进一步要求的可能。
需要注意的是，各地QFLP试点政策可能存在规定不明确之处，同时，部分地区QFLP试点政策颁布时间较久（如上海），实践中可能已不再完全根据文本规定操作。因此，建议境外投资者在实际操作时先与当地主管部门沟通确认相关事项。
二、境外投资者间接投资境内私募基金
除直接投资外，境外投资者还可以选择在境内设立外商投资性公司、外商投资企业等实体，由该实体作为有限合伙人间接投资于境内私募基金。
其中，就设立外商投资性公司而言，根据商务部《关于外商投资举办投资性公司的规定》（2015年修正），“外商投资性公司”是指外国投资者在中国以独资或与中国投资者合资的形式设立的从事直接投资的公司。设立外商投资性公司对境外投资者的要求较高，如申请前一年该投资者的资产总额不低于4亿美元、在中国境内已设立了十个以上外商投资企业等。因此，设立外商投资性公司更适合大型跨国公司或国际资产管理公司。
就间接投资这一操作模式本身而言，建议境外投资者在决定是否采用间接投资这一操作模式时重点考虑以下因素：
1.外汇管理
根据《国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（汇综发〔2008〕142号），我国曾严格限制外商投资企业将资本金结汇所得人民币资金用于境内股权投资。2015年《商务部国家外汇管理局关于改革外商投资企业外汇资本金结汇管理方式的通知》 （汇发〔2015〕19号）放宽了这一限制。而2019年10月23日发布的《国家外汇管理局关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》（汇发〔2019〕28号，以下简称“28号文”）则直接取消了这一限制，在投资性外商投资企业（包括外商投资性公司、外商投资创业投资企业和外商投资股权投资企业）可依法依规以资本金开展境内股权投资的基础上，允许非投资性外商投资企业在不违反现行外商投资准入特别管理措施（负面清单）且境内所投项目真实、合规的前提下，依法以资本金进行境内股权投资。
需要提请境外投资者注意的是，尽管28号文取消了对外商投资企业以结汇资金开展境内股权投资的限制，但截至本文成稿之日，28号文颁布的时间尚短，各地外汇管理部门及银行是否已实际放开一般外商投资企业外币资本金的结汇及用汇，尚待实践检验。
因此，境外投资者在间接投资模式下能否顺利通过外商投资企业将资金支付至境内私募基金账户，目前尚无法得出确切的结论，在直接投资模式下则不存在此等风险。
2.成本维护
间接投资模式下，境外投资者需根据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国公司登记管理条例》等法律法规办理外商投资企业的工商设立及变更登记手续，且需在外商投资综合管理信息系统办理设立及变更备案。相对于直接投资模式而言，境外投资者受到的监管更多、需要投入更多维护成本。
3.权益转让的便利性
间接投资模式下，如果境外投资者日后拟引入新的投资伙伴或退出境内私募基金，可直接在外商投资企业层面进行增资或股权转让。直接投资模式下，上述变更将直接影响境内私募基金的股权结构，需要在基金业协会办理相关变更登记手续。与直接投资模式相比，间接投资模式下境外投资者的变更对境内私募基金的影响更小、手续相对简单。
三、结语
如前所述，目前我国对境外投资者投资境内私募股权投资基金尚未出台全国性的统一政策，各地试点政策也在不断更新。建议境外投资者及其境内合作伙伴在选择具体操作模式时，充分咨询法律、税务及其他专业顾问的意见，以便能够在合法合规的前提下顺利实现各方的商业诉求。
[1] 王剑钊，北京市奋迅律师事务所，合伙人；朴文一，北京市奋迅律师事务所，合伙人；石俊男，北京市奋迅律师事务所，律师。
[2] 王英哲，北京市奋迅律师事务所，合伙人；杨颖菲，奋迅·贝克麦坚时联营办公室，合伙人；翁文涛，北京市奋迅律师事务所，律师。
[3] 王湘红，奋迅·贝克麦坚时联营办公室，合伙人；贺园丁，奋迅·贝克麦坚时联营办公室，律师；李柏慧，奋迅·贝克麦坚时联营办公室，律师。
[4] 中国证监会：《证监会有关负责人就进一步扩大资本市场对外开放答记者问》，载“中国证劵监督管理委员会”网站（http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201906/t20190614_357348.html），最后访问时间：2020年7月6日。
[5] 例如，针对境外非金融企业在银行间债券市场公开发行熊猫债，《注册文件表格》规定，若境外企业以繁体中文在其他市场披露经审计的年度财务报告、半年度财务报表、季度财务报表（如有）的，应约定同时或在合理的最短时间内在银行间市场披露简体中文信息；若境外企业以英文在其他证券市场披露经审计的年度财务报告、半年度财务报表、季度财务报表（如有）的，应约定同时或在合理的最短时间内在银行间市场披露上述英文信息，并约定重要内容（至少包括财务报表和审计报告（如适用），可不包括附注）简体中文版本的披露时间。
[6] 中国证监会：《证监会明确取消证券公司外资股比限制》，载“中国证券监督管理委员会”网站（http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202003/t20200313_372037.html），最后访问时间：2020年7月6日。
[7] 鲍治，奋迅·贝克麦坚时联营办公室，合伙人；赵琰，北京市奋迅律师事务所，律师。
[8] 《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》第十五条第一款第六项，于2015年1月19日发布，发文机关为商务部。
[9] 李一纯，北京市奋迅律师事务所，高级顾问。
[10] 笔者注意到主要规范区外人民币资金池的《中国人民银行关于进一步便利跨国企业集团开展跨境双向人民币资金池业务的通知（银\[2015\]279号）》以及适用于上海自贸区内人民币资金池的《中国人民银行上海总部关于进一步拓展自贸区跨境金融服务功能支持科技创新和实体经济的通知》（银总部发\[2016\]122号）目前尚未被修订或废止，依然并行有效。
[11] 杨颖菲，奋迅·贝克麦坚时联营办公室，合伙人；吕威，北京市奋迅律师事务所，律师。
[12] 对于银行业以外的其他金融行业，2018年版、2019年版的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》对于外资准入仍存在限制，如根据2019年版《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》，外资持股证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司的比例均不得超过51%，2021年取消外资股比限制。随后，国务院金融稳定发展委员会办公室、中国证监会等部门多次发布拟提前取消证券公司、基金管理公司、期货公司、寿险公司的外资股比限制的通知。中国商务部于2020年6月23日发布的2020年版的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2020年7月23日起施行）已正式删除了外资持股证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司的比例限制。
[13] 根据现行法律法规的规定，投资境内商业银行的境外投资者必须是境外金融机构，具体是指在境外注册并经所在国家或者地区金融监管当局批准或者许可的金融机构。对于入股境内商业银行的其他股东资质要求请见下文具体分析。
[14] 指一家外国银行单独出资或者一家外国银行与其他外国金融机构共同出资设立的外商独资银行。
[15] 提请注意，外国银行分行可以吸收中国境内公民定期存款的最低金额在逐渐降低。2019年9月30日，国务院发布对《中华人民共和国外资银行管理条例》的第三次修订决定，将该等最低金额由100万元降为50万元人民币。
[16] 银保监会曾于2019年5月宣布近期拟出台12条对外开放新措施，其中包括同时取消单家中资银行和单家外资银行对中资商业银行的持股比例上限，但是目前未正式出台相关文件，亦未废止《中国银监会办公厅关于加强中小商业银行主要股东资格审核的通知》。笔者将持续关注后续银保监会是否出台相关文件取消该等针对入股中小商业银行的单一股东持股比例限制。
[17] 根据《关于进一步做好利用外资工作的意见》（国发〔2019〕23号），国务院提出由人民银行、银保监会、证监会按职责分工负责以下事项：加快金融业开放进程，包括：全面取消在华外资银行等金融机构业务范围限制，丰富市场供给，增强市场活力；减少外国投资者投资设立银行业、保险业机构和开展相关业务的数量型准入条件。
[18] 柳宇华，北京市奋迅律师事务所，高级顾问；高顺燚，北京市奋迅律师事务所。