降准大转弯背后的三层逻辑

2015年4月19日晚，中国央行宣布降准。有别于以往，此次中国央行在力度与时点的选择上都有明显不同，凸显了中国决策层应对短期增长下滑与呵护金融市场稳定的意图。从更深层含义来讲，2015年新一轮货币政策与2014年相比大相径庭，降准大转弯背后不仅体现了“新常态”下中国内外经济不确定性加剧的事实，更呈现出有别于以往的政策新思路：中国决策层一方面重塑中国各部门资产负债结构，另一方面力图稳定金融市场以避免资本外流，从而为人民币加入SDR(Special Drawing Right，特别提款权)护航。

力度之大堪比2008年金融危机

2015年4月19日晚，中国央行网站发布消息，从2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。并在此基础上，对部分涉及小微、“三农”以及重大水利工程建设贷款的金融机构采取多种定向降准。

对此，主要有以下两点需要特别强调：

一是力度之大超出预期。此次中国央行一次降准一个百分点，超出以往通常采用的50个基点。要知道上一次降一个百分点还是在2008年年底金融危机之时，这一决策凸显了形势严峻。

二是降准时点选择奇特。此次降准选择在“双休日末，交易日前一日”而非以往经常采用的周五晚间，从降准后首个交易日市场高开的情况分析，也能证明央行政策对市场影响较大。

央行选择大力度降准，毫无疑问，与当前经济下滑态势密切相关。实际上，2015年一季度中国实际GDP下降至7%，创历年来新低。更进一步，月度数据逐月走低，显示下滑态势仍未见好转，尚未步入“常态”。具体来看，3月工业增加值同比回落至5.6%，创2008年11月以来的最低水平。与此同时，当月发电量同比下降了-3.7%，也是2008年12月以来表现最弱的一个月。此外，2015年1—3月固定资产投资同比增长放缓至13.5%。种种迹象表明，3月经济并未实现止跌，反而更加低迷。

毫无疑问，对待当前经济下滑态势，中国决策层的紧迫感空前加大，这从中国国务院总理李克强多次赴东北调研督阵、组织专家企业负责人座谈传递政策意图，以及到中国国内金融部门视察等多个事件中便可看出。

而在此基调下，未来一段时间更多基建项目加速落地、更多稳出口政策出台，以及财政政策与货币政策更加宽松其实已是必选项。

除此以外，此次降准时点的选择似乎比较特别。一般来看，选择休市阶段，特别是最后一个工作日降准、降息都是中国政策操作者的常用之法，这也被视为可以最大限度地避免政策对市场短期产生过激影响的策略之一，但此次中国央行反其道而行之，罕见选择交易日前夕公布降准，似乎说明，中国央行正试图对资本市场产生较明显的正面影响——而从逻辑上与事实来看，确实如此。

回顾2015年4月17日晚，中国证券业协会等四家组织联合发布《关于促进融券业务发展有关事项的通知》，引发的市场恐慌让人记忆犹新。中国证监会提出券商做两融业务不得开展场外配资、伞形信托等活动，也被市场解读为“鼓励卖空，打压股市”的重大利空，这也导致了当日下午，新加坡新华富时A50指数闻风直线下挫，收盘暴跌6%。同日港股夜期急挫705点，一度跌穿27000关。

尽管事后中国证监会解释称“这是误解误读”，不是所谓的鼓励卖空，更非打压股市，但市场仍有余悸。此时中国央行出手降准，可以看作是有意提振市场信心，防止资本市场踩踏事件发生。

当然，从实际影响来看，政策的急速变动间接造成了降准后首个交易日A股市场呈现震荡局面，导致成交额创出历史新高。4月18日，上海证券综合指数早盘高开低走，盘中一度跌逾1%，随后拉升翻红站上4300点，午后在创出逾7年新高4356.00点后跳水，一度下挫逾2%跌破4200点，全天振幅近4%，成交进一步放大，成交额突破1万亿元，创历史新高。

货币政策缘何大转弯？

换个角度，跳出事件本身，从更广泛的视野分析，可能会有些难以理解。相比于2014年中国央行对于降准、降息的表态，本次可以说出现了一个巨大的转变。2014年二季度，中国经济同样处于低迷之际，但当时中国央行不仅没有采取降准、降息的常规动作，而是采取了多次定向行动，同时反复强调中国高杠杆率的事实与降杠杆的意图。

但直到2014年11月，中国央行才降息，随后又采取一次降准和一次降息，货币政策才趋于常规。对比2015年与2014年，中国央行政策有如此大的转弯，其背后有何深层逻辑？

从分析来看，这一转换主要基于以下三点事实。

第一，全球经济形势比预想的更困难、更复杂，一系列稳增长政策确有必要。例如，美国方面，虽然早前美国经济已经呈现复苏态势，但2015年3月就业市场却表现不佳，使得市场预期美联储加息将被推迟。

实际上，美国在金融危机之后，依靠三轮量化宽松走向复苏，然而其经济结构改革进展缓慢，在房地产业和金融业反弹背景之下，制造业占比仍然较低，除石油产品以外的贸易逆差有增无减。加之，在美元走强背景下，美国经济能否走出依赖于宽松货币政策的“格林斯潘”式复苏尚待考验。

此外，欧元区国家和日本经济处于困境，大规模量化宽松正在推出。例如，欧洲方面，通缩风险仍然较大，与此同时，欧元区国家面临着诸多制度障碍，如人口老龄化问题、劳动力市场体制僵化问题、高福利制度改革问题以及劳动生产效率降低等等。比日本严重的是，欧元区经济体受制于区内政治体制、决策环境、财政及货币政策的灵活性有限等因素，政策空间似乎更小。因此，全球经济不稳定与量化宽松是中国面临的外部挑战。

第二，去杠杆无比艰难，中国决策层正在进行重构各部门资产负债表的尝试。

2014年，中国决策层对于企业杠杆率的担忧是显而易见的，并认为降杠杆势在必行，降息、降准往往被认为与此目标存在冲突，故而被延迟。但从2015年以来决策层一系列政策工具的实施表明，决策层在降杠杆方面(或者说面对中国经济新常态方面)正在尝试一种新思路，政府期待通过看似孤立的政策，来达到重塑各部门资产负债结构的意图。例如，当前资本市场与经济走势出现明显背离，政府在其中起到的作用无法忽视。其实，对于此时资本市场的盛宴，中国央行与官方媒体不仅表达了欢迎态度，更不断强化与引导市场预期，助长了本轮牛市出现。

第三，中国央行正在致力于加快推进人民币国际化，防范资金剧烈波幅，意在为人民币加入SDR护航。

2015年4月17日，中国央行行长周小川在IMF和世界银行春季会议期间表示目前人民币加入国际货币基金组织的SDR篮子的评估正在有序进行，中国也会加快自身改革推动这一进程。从这一意义而言，人民币国际化进程想顺利推进，也需要国内有相对平稳的金融市场以及不出现资本外流情况。