应避免主动刺破房地产泡沫

在多地严格的房地产政策下，2017年5月中国房地产市场似乎出现拐点。投资同比增速8.8%，扭转了2016年下半年以来的上升态势，首次出现回落；土地购置面积增速2017年1—5月下滑至5.3%。与此同时，房地产销售持续下滑，新开工增速回落至个位数，二者作为房地产市场领先指标预示着未来房地产前景的黯淡。

这样的情形与前两年火爆的房地产市场形成了鲜明对比。可以看到，自2015年“3·30”房地产政策以来，伴随着去库存调整、信贷政策放松，以及契税政策调整等，中国房地产市场发生了颠覆性反转，过去两年当中库存迅速积压，房市一举进入快速上涨通道。当时房价涨幅之大，涨速之快前所未有。

可以说，中国一二线城市用两年时间即完成了发达国家用数十年完成的房价翻倍。然而，如今中国房地产市场又呈现冰火两重天的局面，这该如何理解？中国房地产是否出现泡沫，泡沫又能维持多久，又将如何演化等问题显然是当前国内外投资者关注的焦点。

螺旋式上升的“房价—收入”周期

不难发现，过去十几年中国房地产市场涨多跌少，且每次下跌都是在政策调控下的短期回落，其后由于政策由紧转松，报复性反弹后，房价都会在很短的时间便超过前期峰值。中国房地产鲜有下降周期，且诸多衡量泡沫的国际指标均处于高位，然而这种情况仍长久持续，并未出现房地产危机。

中国房价之所以屡控屡涨，泡沫从不曾破裂，最主要的原因是中国独有的房地产“螺旋式上升”模式。在泡沫积聚之际，监管者并未采取类似于20世纪末日本政府主动刺破房地产泡沫的做法，而是在短期内通过行政手段防止泡沫进一步扩大，同时推动收入的改善，在发展中逐渐化解泡沫。具体来看，过去历次中国房地产周期均显示，中国房价先是一段时间内快速增长，其后引致严厉的政策调控措施，调控导致短期内供需关系以及房价上涨预期改变，再通过经济增长带动收入提升，为高企的房价提供支撑。

这种“螺旋式上升”房地产泡沫的特殊模式之所以能在中国得以实现，主要得益于中国经济过去30年前所未有的高增长。改革开放以来，中国经济一直享受着改革开放与经济全球化的红利，经济增速整体上保持了高速增长，收入增速多年来保持两位数。2013年以来，收入增速回落至10%以内，但整体上也保持了8 %—9 %的较高水平，不低于GDP名义增速。这就使得即便中国房地产泡沫短期出现，经济高速发展的基本面也能消化泡沫，进而降低房地产危机的风险。

与以往不同的是，由于中国已处于由高速收入增长向中高速增长转变的新常态时期，未来居民收入很难延续以往两位数的较高增长率，甚至可能由于转型，出现短期的结构性失业。虽然2016年下半年开始中国经济出现反弹，但长期来看，中国已经进入“三期叠加”时期，即增长速度换挡、结构调整阵痛、前期刺激政策消化时期。

2016、2017年的一二线城市房价比以往涨得都凶狠，说明市场未对收入放缓有充分预期，相反，凭借以往房价只涨不跌的经验，仍有人认为中国房地产市场具备独特性，相信政府会为房地产的背书能够对抗经济规律。

中国房地产市场的独特之处

试将中国的房地产市场特殊情况与日本当年房地产泡沫时期进行对比，不难发现中国房地产市场的独特之处。

一是中日购房者的购房资金来源与购房者结构不同。东京的投资者似乎很难想象，中国普遍存在父母倾其所有，举全家之力为子女在一二线城市购房的现象。这种父母支持购房首付、子女还贷的模式在东京投资者看来很难理解。这个背景也解释了为什么北京首次购房者年龄仅为27岁，在东京却达到了41岁。而从近年来购房者构成来看，与泡沫共舞的也并非是投资者想象中的富人。新增房屋购置者大多为首套刚需，如购置婚房。此外，购置二套改善型需求房在一线城市也比较普遍，如购置学区房，或为父母购置养老住房。可以发现，这部分人以城市中产阶段为主，并非富豪。

二是中国独特的土地财政。中国并未推出房产税，土地收入仍然是当前地方政府重要的资金来源。而从博弈论的角度来看，政府通过限制供给，保持土地拍卖的高价是维持长期稳定收入的占优策略。

三是中国一线城市资源的集中程度日本难以比拟。中国一线城市拥有其他城市无可比拟的资源与就业机会，独特的户籍制度又使得要素流通并不自由。同时，中国的住房租赁市场尚不成熟，租赁市场往往缺少契约精神，诸多因素造成了一线城市新市民往往倾向于在就业几年内便购置自有住房。而城市的高速发展与人口集聚，又使得教育、医疗资源等发展显得相对滞后且不均衡，这使得改善型需求住房，诸如学区房需求也十分旺盛。

四是中国政府对房地产市场政策强有力的干预。

房地产过热的五大风险

房地产始终是国民经济的支柱产业，房地产业加建筑业占GDP比重超过12%。考虑到房地产的发展情况还直接影响到家具、建材、装潢材料的相关消费，并与上下游企业的发展、金融行业的风险以及地方政府收入都有着紧密联系，作用更是不容忽视。例如，在房地产税尚未进入实质性进展阶段，市政债开闸并未有所突破之时，土地收入仍旧是地方政府收入的重要来源。然而一旦房地产市场崩盘，不仅影响投资与消费，也将减少财政收入，也使抵押品价格下降从而诱发银行坏账上升，无异于中国经济硬着陆。

但是，2017年这轮房地产市场显然已不仅仅是资产泡沫大小的问题，而是对整体经济形成了五大风险。

风险一是这次房价的全面上涨与经济走势和居民收入预期背离，缺乏基本面的支撑。这样的上涨之所以值得担忧，在于其既没有良好经济预期的支持，也没有居民收入大幅上涨的支持。之前，房价与经济走势相关，经济走强，居民预期收入提升，购房需求增加导致房价上涨，资产价格走高推升财富效应进而带动消费与经济，似乎是更加良性的循环。然而，当前中国经济面临的情况恰恰并非如此，即便自2016年第三季度开始宏观经济迎来一波上升趋势，也主要靠基建和房地产支持，经济主体活力仍然较差。在此背景下，房地产市场一枝独秀，高杠杆透支了居民对未来收入与经济的预期，一旦情况转差，金融风险必将有所增加。

风险二是恐慌性购房、投机性购房增加了经济脆弱性，一旦预期扭转，可能加大金融风险。可以看到，2017年房地产市场的涨幅已导致恐慌性购房情绪蔓延。任何有关房地产政策的风吹草动，市场便草木皆兵。

风险三是住宅用地供给不足，楼市香港化趋势明显。尽管中国内地整体国土面积较大，但住宅用地整体较低，供给受到制约，这点与香港情况类似。一方面，当前中国内地主要土地是耕地，18亿亩的耕地红线不得动摇；另一方面，城市大量土地又被建设用地占据，留给住宅用地的少之又少，这也是住宅用地拍卖地王层出不穷的原因之一。

风险四是房价过快上涨加大收入差距，损害社会公平。正如香港楼市所反映出的问题，一旦房价涨幅超出普通民众承受能力，也会拉大收入差距，加剧社会矛盾。根据香港特区政府统计出的数据，自1971年至2011年的40年间，香港的基尼系数上涨了25%，从0.43升至0.537，接近0.6的国际警戒线。而其间房价大幅上涨，2003年至2015年的13年中，香港整体房价上涨了4倍，同时香港普通民众居住条件难以改善。而当前香港爆发出的一系列社会问题，都与收入差距扩大有较大关系。以此为鉴，避免内地楼市香港化至关重要。

风险五是房地产一枝独秀，或将遏制经济转型与创新。比居民加杠杆购房更加令人担忧的是，房地产利润丰厚，远超出实体行业收益，打击了企业家创新的信心，不少企业家卖掉企业进入房市的现象令人担忧。创新是未来经济转型的关键，然而高房价无疑推高了创新的成本。

避免刺破房地产泡沫

一直以来，房价都与房地产政策密切相关。2013年以来，决策层希望通过打造房地产市场的长效机制，比如推出房产税，走出房地产市场短期调控、行政性干预过强导致市场波动过大的怪圈。然而，由于此前去库存位列五大任务，出乎意料地推升了一二线城市房价过快上涨。此时，政策面临两难，一旦出手调控，政策力度把握困难，经济下行之下，担忧打击经济；而若不出台政策，恐慌性购房推高房价，并加大金融系统风险。且决策层对应采取何种手段也有顾虑，如房地产税虽然是既定改革，但在此背景下，反而怕用力过度，造成不可预期的损失。

在处理当下房地产风险上，笔者认为中国应避免主动刺破泡沫。1989年，日本央行强势加息，自1989年6月到1990年8月5次上调政策利率从2.5%至6.0%，主动刺破泡沫。相比之下，如今中国政府对待泡沫方面十分小心，在房市显示出泡沫征兆时，监管层应采取行政手段打压房价持续上涨的势头，但应避免刺破泡沫。纵观过去十几年，每次意识到泡沫的存在，政府总会出台措施，换得其后几年房地产市场的短暂平稳，并没有出现危机。

中国房地产市场的五大风险使得调整楼市政策的持续性十分必要，关键在于扭转恐慌性购房者的预期，比如增加充足的土地供应、引导信贷资金合理配置、因地制宜地启动地方房地产政策、避免资金过度进入房地产市场等。而从长远来看，改革没有捷径可走，通过居民加杠杆帮助企业降杠杆的尝试是有风险的，切实推动结构性改革，比如推动国企改革，才是解决问题的根本途径。