债务高增长，中国能否避免金融危机？

2017年5月，国际信用评级机构穆迪宣布将中国主权信用评级由Aa3下调至A1，理由是随着中国潜在经济增长放缓，中国财政状况未来几年将会趋向负面，经济层面的债务水平将继续上升。看空中国的言论再度兴起，一时间离岸人民币受到拖累，大宗商品价格走弱，全球投资者对中国的悲观情绪上升。

实际上，近十年来，看空中国的声音此起彼伏，从未间断。海外投资者数年前便有不少热衷于对中国将迎来“明斯基时刻”的讨论。而这两年，美元走强加大人民币汇率贬值压力之时，相当多的海外对冲基金又押注人民币下跌，如凯尔·巴斯的海曼资本管理公司曾在2016年年初提出人民币3年内下跌40%的判断，但其后预测被现实所击败，不少做空人民币的对冲基金也损失惨重。

但中国能够避免危机的发生，与中国在实践中尽量避免近30年三次严重的全球金融危机中的一些深刻教训密切相关。

亚洲金融危机的教训：避免一次性大幅贬值与重新审视资本项目开放

回想2015年“811汇改”以来，人民币曾几度出现大幅贬值的压力，市场让人民币一次性大幅贬值的呼声较高，但亚洲金融危机中泰国的例子表明，一次性大幅贬值往往是危机的开端。

当时，泰国放弃盯住美元制度得到了IMF的赞许，但其后泰国汇率市场的动荡之剧烈却远远超出预期，泰铢一路下跌60%，银行挤兑，流动资金紧张，股市大跌，导致泰国经济陷入严重衰退期。而中国决策层吸取了这一教训，及时出手，避免了货币的大幅贬值。如今美元升值态势扭转，人民币企稳回升，资金外流态势也得到了缓解。

此外，亚洲金融危机之前，IMF一直提倡资本项目的完全可兑换方式，而危机之后，IMF通过对危机的反思，提出了资本项目基本可兑换的目标。中国央行一直表示，对于推动人民币国际化的改革进程中可能会出现的资本外流问题的担忧，可以对短期资本流动和外债进行宏观审慎管理。例如对短期投机性资本进行管理，包括征收托宾税、资本增值税、无息准备金、印花税；对待外债，可以有外汇头寸限制、期限管理、风险比例管理和信息披露等措施；甚至，在应急情况下可以实行临时性外汇管制措施。

然而2017年年初，外储跌破3万亿美元之时，市场再度恐慌，保汇率与保外储的争论日益盛行，其后央行采取了诸多资本管制措施抵御资本外流，甚至引发了对人民币国际化倒退的质疑。但如今人民币企稳，资本外流压力缓解，央行再度推出债券通等重拾人民币国际化进程信心，这些操作实则体现了对亚洲金融危机提倡资本项目完全可兑换教训的经验总结。

日本泡沫危机破灭的教训：避免政府强势刺破泡沫

20世纪90年代，日本泡沫经济破灭成为日本进入“失去的30年”的导火索。如今中国房地产泡沫同样让人担忧。例如，在2017年3月北京召开的中国发展高层论坛上，野村证券董事长古贺信行便提到中日房地产泡沫的相似之处，甚至认为，由于中国影子银行贷款没有被充分写入资产负债表，中国居民对政府为国有银行金融风险背书有充分预期，以及中国汇率制度与资本管制等方面都与日本不同，一旦出现问题，可能给中国带来比日本当时更大的冲击。

但中日泡沫存在诸多不同之处，如当前中国城镇化水平低于日本，中国没有像日本经历“广场协议”之后出现贷币大幅贬值现象，也未像日本一样出现大规模产业外移的现象。更重要的是中国政府似乎在对待房地产泡沫的态度上吸取了日本泡沫经济的教训，并未采取类似于日本强势加息、主动刺破泡沫的做法，而是在泡沫积聚的背景下，先通过行政手段打压房价持续上涨的势头，但避免刺破泡沫，而后通过收入水平提升与基本面的改善，换来房地产市场的短暂平稳，并未导致危机。

美国次贷危机的教训：不放弃雷曼式救助

2008年全球金融危机的影响是深远的，直至今日，全球经济与金融市场也并未完全从危机之中恢复。总结金融危机的文献汗牛充栋，其中有一种观点认为，如果美联储当时能够在雷曼倒闭之前采取类似于后期对花旗、美林、AIG(American International Group，美国国际集团)等金融机构的救助，金融危机也许并不会严重至此。

回到中国，很难想象中国政府会允许雷曼现象的出现。恰恰相反，刚性兑付导致的金融市场扭曲一直是中国面临的一项重要挑战。中国模式的好处是避免了短期内危机的发生，但风险是加大了道德风险，而如何在二者之间取得平衡一直是考验各国央行与监管者的操作难点。

金融危机之后，全球金融监管新变化更加强调宏观审慎框架。在此基础上，中国也在2017年外部环境好转的背景下，如资本大规模外流压力下降、中美贸易战风险降低，加快了对影子银行的清理工作。

综上，中国似乎确实在企业债务指标、房地产价格指标、信贷增速指标等方面触及了国际警戒值，但在实践操作层角，中国又不断地通过吸收全球金融危机的教训，使得中国在短期内并未出现国际社会所预言的中国式危机。这也为海外投资者一直困扰的“中国何以避免金融危机之谜”提供了一些合理解释。

然而，独特的中国模式是否可以持续？在笔者看来，广泛的国际指标并非没有借鉴意义，相反，这其实为中国敲响了警钟。在吸取历次全球危机各国经验的背景下，尽管短期手段有效但也只是暂缓危机的方式，唯有尽快推动各项供给侧改革，特别是国有企业改革、土地改革、财税改革等深层次的改革，才能从更为长远的角度化解危机。