2.4 目标资本结构

资本结构在理论上还是一个并未完全解开之谜，企业的实际融资行为又受到多方面因素的影响，那么，企业是否应该有一个理想的或者说目标的资本结构？若是的话，那又应该如何进行目标资本结构决策？

2.4.1 目标资本结构

关于企业是否应该有一理想的或曰目标的资本结构，在理论上存在争议，在实践中同样也有不尽相同的见解。但是，大多数企业界人士还是对此持赞同意见。在美国的一项调查中，170位被调查的财务经理中的102位，坚信公司存在最优资本结构，他们中的大多数为公司设计了目标债务比率。而且，目标债务比率的设计多建立在对公司经营风险理性估计的基础之上。至于究竟哪些因素决定或影响着公司目标债务比率的设定？在一项对美国前1000位（以销售额排序）的工业公司的调查中，212家公司的财务经理作了回答。结果显示：85%的财务经理将公司管理层排在第一位，其次是投资银行和商业银行。

陆正飞和高强（2003）调查显示，在全部397家样本企业中，351家公司认为应该设定一个合理的目标资本结构，占88%；而不认为这样的公司仅为46家，占12%。作出肯定回答的351家企业，在被问及“就自己公司的实际状况而言，合理的资本结构应该为多少”时，回答情况如表2-10所示。由表2-10中的数据来看，约70%的企业认为，合理的资本结构应该位于40%—60%。

关于企业目前实际的资产负债率情况，全部397家样本企业回答的结果如表2-11所示。由表2-11中的数据来看，资产负债率为60%以上的企业只占样本总数的20%；同时，资产负债率在30%以下的企业也只占样本总数的24.94%。可见，半数以上企业的实际资产负债率确实位于绝大多数公司所认为的合理资本结构区间（40%—60%）之内。这就意味着，中国上市公司中至少半数以上企业的实际融资行为是比较理性的，即能够按照公司认为的合理资本结构目标理性地安排资本结构。

进一步的调查还发现，在认为公司应该设定一个合理目标资本结构的351家公司中，44%的公司目前的资产负债率未达到自己认为合理的资本结构区间，说明目前相当数量上市公司的资产负债率偏低，未达到自己理想中合理的资本结构所允许的资产负债率水平。当然，同时也发现约四分之一的样本公司，其目前的资产负债率已经超过了自己认为合理的资本结构所允许的资产负债率水平。

在实践中，将财务风险控制在可以接受的范围之内是非常重要的。为此，企业必须善于把握资本结构的上限。回答这一问题的396家样本公司的回答情况如表2-12所示。

由表2-12中的数据来看，只有约10%的企业认为自己的承债能力可以超过80%；认为最高的承债能力是70%的企业最多，约占39%；认为最高的承债能力是60%的企业其次，约占28%。总的来看，不同上市公司所认识到的最高偿债能力差异较大，不太集中。这或许反映了不同公司面临的经营风险和其他环境条件的差异性，也可能反映了不同公司的管理当局对公司面临的经营风险等的主观感受不尽相同。

2.4.2 目标资本结构决策

美国AT&T公司在评论经营风险与财务风险的关系时曾指出，在考虑公司借多少债才算安全时，必须考虑公司自身的经营风险。这种风险随行业的不同而千差万别，它主要与产品的性质及市场需求有关。此外，债务政策与公司未来的获利能力也有着很大的关系。这就意味着，公司在进行目标资本结构决策时，需要考虑各自面临的具体环境因素，不可以简单仿效。

如果说资本结构优化的目标是股东财富最大化，那么将股东财富这样一个相当抽象的概念用于指导资本结构决策实践，就需要解决其可操作性问题。也就是说，实际确定目标资本结构时，我们就必须以一个更为具体且可操作的指标近似地代表股东财富。这个指标通常就是每股收益（EPS）。因为，在企业外部因素既定的情况下，股东财富归根到底取决于公司为其创造的净收益。

公司每股收益（EPS）的大小，除了取决于营业利润（EBIT）外，还受到以下两个因素的影响：一是固定财务支出（利息及优先股股息）；二是流通在外的普通股股份数。当企业资产规模及资产风险，从而EBIT既定时，企业负债比例越高，固定财务支出就越大，流通在外股份数则越小；反之亦然。因此，负债比例的改变会导致EPS的改变。一般地，当企业实现的EBIT足够大时，企业多负债有助于提高EPS；反之，则会导致EPS下降。那么，究竟EBIT为多大时负债有利，EBIT为多小时又是发行普通股有利呢？为此，我们就要通过下式求得无差异点的EBIT，即能使负债融资与股票融资产生同样大小的EPS的EBIT：

式中：EBIT表示无差异点的营业利润；I1、I2分别表示两种融资方案下的年利息；DP1、DP2分别表示两种融资方案下的年优先股股息；N1、N2分别表示两种融资方案下的流通在外普通股股数；T表示公司所得税税率。

EBIT-EPS分析法的局限在于，这种分析方法只考虑了资金结构对每股盈余的影响，并假定每股盈余最大，股票价格也就最高。但把资金结构对风险的影响置于视野之外是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用EBIT-EPS分析法有时会作出错误的决策。

目标资本结构决策的另一种方法是杠杆比率分析法。其基本思路是：（1）选择一定数量的反映财务杠杆状况的比率；（2）确定各比率的标准值；（3）计算不同融资方案下的财务杠杆比率预期值；（4）将预期值与标准值对比，判断各融资方案可行与否。

在采用杠杆比率分析法确定目标资本结构时，需要注意以下几点：（1）标准值因行业而异；（2）各企业还有其特殊性，须作进一步调整；（3）计算财务杠杆比率预期值时所使用的EBIT值，可以是多个不同的预测值；（4）这里所指的财务杠杆比率主要是资产负债率和固定费用比率；（5）资产负债率可以表达为“总负债/总资产”或“总负债/净资产”等；（6）固定费用比率可以表达为利息抵付次数即“EBIT/I”，或现金流固定费用比率即“（EBIT+折旧）/[利息+优先股股利/（1-t）] +还本额/（1-t）”。

杠杆比率分析法的最大优点在于，通过事先确定好目标杠杆比率，使企业在具体融资过程中选择融资方式时变得更为理性。但是，这种方法的不足之处是，确定目标杠杆比率时很难找到定量化的依据，不得不含有主观判断。