下篇 各行业融资租赁业务操作实务

第一章 航空融资租赁业务操作实务

第一节 行业发展环境分析

一、行业现状

民航运输业是我国综合运输体系的重要组成部分，是我国经济社会发展的重要战略产业。随着国内经济增长和社会发展，民航运输业呈现出上升趋势，市场前景广阔，今后较长时期内国家将继续实施鼓励发展的政策。我国现在将民航市场划分为传统大型航空公司、新型低成本航空公司和通航公司三类。三类航空公司在我国发展地位、趋势差异较大。此外，按照航空器分类的话，现存市场主要航空器分为波音、空客、安博、庞巴迪和新舟等。2014年，我国国内运输航空公司完成运输总周转量742亿吨公里、旅客运输量3.9亿人次和货邮运输量591万吨，分别增长10%、10%和5%。2014年，航空公司共引进运输飞机334架，机队规模已达2365架，继续保持以南航、国航、东航、海航四大航空集团为主导局面，同时春秋、吉祥、奥凯等低成本航空公司也蓬勃发展，中信海直、南航明珠等通航公司继续巩固和开辟蓝海市场。

二、市场竞争

1．新公司准入放松，航空公司数量增加，对固有市场形成一定冲击

民航局重启新公司准入审批，国有、民营资本纷纷摩拳擦掌，无论是新进入者开办新公司，还是既有公司设立子品牌或开设区域性公司，都使得市场竞争个体数量增长。新进入者会带来额外竞争，在局部区域会爆发价格战，对行业利润会造成一定负面影响。老牌公司独资或和地方政府合资设立新公司，主要是为了差异化定位或填补缝隙市场的目的，但随之可能会恶化既有的竞争格局。

2．高铁线分流客源，联网效应展现

高铁对航空的分流在线路开通初始影响较大，会对航空线路造成直接和负面影响。同时，随着既有的高铁网络基本联通，铁路总公司2016年新开的跨线班列，对航空公司的影响类似新开线路，会对旅客造成一定的分流，且此等情形将持续一段时期。

三、行业发展

《国务院关于促进民航业发展的若干意见》提出，“到2020年，航空年运输总周转量达到1700亿吨公里，年均增长12.2%，全国人均乘机次数达到0.5次”。根据民航局预测，“十二五”期间我国将引进新飞机数量约1500架。预计到2020年，我国通航作业飞机将超过5000家，通航作业量达到每年200万小时，年均增长速度达到19%。我们目前民航业现状与此相比仍有较大差距，行业发展前景广阔。

四、行业法规及政策

（一）《中华人民共和国民用航空法》；

（二）《外商投资民用航空业规定》及其补充规定；

（三）《中华人民共和国民用航空器权利登记条例》及其实施办法；

（四）《中国民用航空局、国家发展和改革委员会关于进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知》（民航发〔2014〕 107号）；

（五）《中国民用航空发展第十二五年规划》；

（六）《通用航空发展专项资金管理暂行办法》（民航发〔2012〕 111号）；

（七）《民航发展基金征收使用管理暂行办法》（财综〔2012〕 17号）。

第二节 行业风险要素及其防控

一、准入资质

（一）风险要素

鉴于航空器的安全性和专业性要求，世界各国对航空器市场准入均有一套较为严格的标准，就目前操作项目来看，主要航空器标准主要分为美国、欧洲和国内三个标准。通产来说，在中国境内运营的飞机，必须拥有中国民用航空局颁发的试航证，相应的美国FAA——Federal Aviation Administration（美国联邦航空局）和欧洲EASA——European Aviation Safety Agency（欧洲航空安全局）两个机构也负责办法相关的适航证，FAA和EASA适航证主要用于国际航线运营。按照国内相关法律法规规定，与航空器有关的权利证书包括：《民用航空器国籍登记证书》《民用航空器所有权登记证书》《民用航空器占用权登记证书》《民用航空器抵押权登记证书》《民用航空器优先权登记证书》。同时，民用航空业是个准入条件较高行业，航空公司运行也需要达到一定标准才能运行。在国内运营的航空公司需要取得相应的旅客或货物运输的资质。《中华人民共和国民用航空法》和《中华人民共和国民用航空器适航管理条例》均明确规定：设计、生产及维修民用航空器及其发动机、螺旋桨和民用航空器上设备，须向国家民用航空主管部门申请领取型号合格证书、生产许可证书及维修许可证书。航空器需有国家民用航空主管部门颁发的适航证，方可飞行。如果没有获得该证明，则飞机将无法投入运营。取得中国正式国籍登记的航空器可以申请适航证。适航证分为标准适航证和限制适航证。只拥有临时国籍证的航空器不能申请适航证，但可以申请特许飞行证。

（二）防控措施

在考察和设计项目时，首先要注意航空器是否通过相关国家资质审查，并颁发适航证。如航空器投入运营的航线，如果是国际航线应取得FAA和EASA适航证，因此适航证是飞行器安全运营的前提条件。在操作飞机融资租赁项目时，出租人和承租人双方要关注航空器权利证书的办理事宜，通产来说，航空器权利证书的登记需要登记机关及时配合登记，但实际中登记事项实现与项目投放可能存在一定时间间隔，需要出租人和承租人对提款前提条件和放款后续条件进行明确约定，将未能及时取得权利登记证书的时间约定在一个合理范围之内，敦促相关方及时办理完成登记手续。尤其是证书办理节点与项目投放和租后管理关系密切。

二、租赁物选取

（一）风险要素

众观全球，民用航空器生产需要较高的技术条件和市场准入条件，航空器及其核心部件研发需要较长时间，针对融资租赁项目而言，市场上现在主要以波音和空客为主的中大型客机，以安博、庞巴迪和新舟为主的支线客机，以湾流、达索为主的公务机。就机型来说，主流航空公司主要机型为窄体客机、宽体客机和超大型客机，窄体客机主要指100～200座级单通道客机，代表机型为波音730系列、空客320系列、安博ERJ系列和庞巴迪CRJ系列，宽体客机主要指200～300座级双通道客机，代表机型为波音770系列、空客330系列，超大型客机主要指400座级以上四通道客户，代表机型为空客380系列。

（二）防控措施

在选择租赁物时，要结合航空公司市场地位、机型紧俏程度等因素来考虑。一般来说，我们要选择大型航空器制造商的主流机型，尽量避免非主流机型，因此要对航空市场发展时刻关注。同时，需要关注新采购机型与现有机队及基地设施不配套、航材配件不齐全都会造成日后维修成本增加。针对其他公务机、通航飞机机型选择，要结合客户和市场定位，并对机型加以关注。由于航空器属于特殊的租赁物，国内和国际上均存在相关登记机关进行产权、运营和抵押等事项登记。国内登记机关主要是中国民用航空局。如航空器所在国已经加入《开普敦公约》，建议双方还需要在位于爱尔兰都柏林的国际登记处进行国际利益登记。

三、财务与盈利水平

（一）风险要素

大型航空公司财务指标比较透明，航空公司主营业务收入主要是旅客或货物承运收入，飞机及其航材引进主要也是负债融资模式，主要包括银行贷款、融资租赁。航空公司重要财务指标就是负债较高，主要原因是长期负债中外汇负债占比较高。航空公司财务报表中几个需要关注运输总量、运输价格、机队规模、航空基地规模等。飞机采购过程中，波音和空客等大型客机制造商比较强势，一般会要求航空公司提前支付预付款或保证金等，以便保证飞机采购交易正常进行。

（二）防控措施

航空公司负债结构中，长期负债是分析的重点，要重点分析长期负债余额、利率、期限等，国内航空公司飞机采购主要是美元或欧元为主，但运输收入主要是人民币为主要，建议重点关注汇兑损益风险。同时，航空运输业自身内在的行业性指标也需要重点关注和分析，比如承租人就机队运力、机场基地规模、运输规模、运输效率、航油价格等，这些指标直接关系到承租人运营能力和主营业务收入情况。

四、经营性租赁

（一）风险要素

随着我国融资租赁行业发展，更多中国融资租赁加入到直接采购和订购客机的队伍中，航空融资租赁中的经营性租赁占比在逐步增加。此类业务顾名思义，就是指融资租赁公司直接采购飞机后，根据市场和航空公司要求，投放客机并签署经营租赁合同，飞机资产依旧在融资租赁名下，航空公司实现资产出表，其也更能灵活调整机队类型和规模。飞机经营性租赁更加考验融资租赁公司对市场、客户、机型、技术的研判和管理能力，对于经营性租赁来说的话，要满足会计准则要求，就要适当留一定比例的残值，飞机的残值管理也是经营性租赁盈利的关键因素。

（二）防控措施

操作经营性租赁是飞机融资租赁业务中困难程度较高的，对融资租赁公司挑战较多。经营性租赁与融资租赁最大的区别是飞机资产残值风险。因此在结合航空公司和市场情况前提下，争取减低飞机的残值比例，选择主流的飞机机型，保证机型具有良好的市场流通性，关注机型的市场租金价格变动情况，在项目租赁期结束前，要尽快启动租赁和处置流程，保证本期融资租赁项目结束时，下一期融资租赁项目或资产处置方案良好衔接。

第三节 典型案例分析

【案例简介】 Z航空有限责任公司为国内航空公司，W融资租赁有限公司为国内知名融资租赁公司。该项目承租人为Z航空有限责任公司（以下简称“Z公司”或“承租人”）, W融资租赁有限公司为出租人。本次融资租赁授信业务拟采用售后回租方式，融资用途为支付购机款，还款来源全部为承租人的运营收入。租赁标的物为4架飞机。

W融资租赁有限公司

业务调查报告

客户名称：Z航空有限责任公司

业务名称：飞机售后回租项目

第一部分 租赁物评价

1.1 租赁物情况

租赁物为1架空客A型飞机（2016年9月交付）、3架波音B型飞机（2016年7月交付1架，2016年10月交付1架，2017年1月交付1架）。

1.2 业务方案

项目来源：自营

承租人：Z航空有限责任公司

业务品种：融资租赁，售后回租

融资金额：购机价款的80%，总计约2亿美元

融资期限：10年

租赁利率：libor+750bp

回购价格：1美元/架

还款方式：按半年后付，等额本金

其他风险缓释措施：飞机所有权在租期内登记在我司设立的SPV名下

1.3 飞机评估值和未偿还租赁本金的覆盖情况

我司对于此次合作的4架飞机的租赁融资比例为80%，其中空客飞机的融资额为4000万美元，波音飞机的融资额分别为4500万美元，总计为17500万美元。国际著名飞机评估公司A公司给出的上述空客飞机的评估价格（full life base value）为4800万美元，给出的上述波音飞机的评估价格（full life base value）为5400万美元，均高于我司对Z公司的融资额。

在租期结束时，在正常运营保养的情况下，飞机始终具有良好的保值性，并在全部租期可覆盖我司的租赁未偿还本金额。

如下图所示，我们将A评估公司对该飞机的评估价格与在租期内的未偿还本金额进行对比，可以看出飞机评估价格始终可覆盖未偿还本金额。

说明：图中条形图数据第一条为第1架的数据，第二条为第2架的数据，第三条为第3架的数据。

飞机租赁期内，我司无需承担飞机管理义务，与此同时，承租人也将按照我司的要求为飞机上相应的飞机保险。因此，飞机的运营和维护有可靠保障。

第二部分 承租人评价

2.1 基本情况

2.1.1 基本信息

2.1.2 股权情况

2.2 行业情况分析

2.2.1 国内航空运输业情况和市场容量

民航业是我国国民经济的重要组成部分，在国民经济中一直承担着重要的角色，同时作为服务产业和基础设施产业的一部分，民航业在国民经济中的战略地位也至关重要。

中国是近年来全球航空运输业增长最快的市场之一，以运输总周转量计算，2000年，中国在国际民用航空组织缔约国的排名为第9位，2005年开始持续稳定在第2位，中国已经成为全球仅次于美国的第二大民航运输系统，国际民航组织第一类理事国，航空大国的地位基本确立。世界旅游组织预测，到2020年，中国将成为世界第一大旅游目的地国，中国航空运输业面临着历史性发展机遇。

2000～2013年，中国航空运输总周转量从123亿吨公里跃升至672亿吨公里，年均复合增长率高达13.95%；其中，旅客运输量从2000年的6,722万人大幅增长至2013年的35,397万人，年均复合增长率达13.63%。根据我国民航发展十二五规划，预期2015年航空运输总周转量将达到990亿吨公里。

中国航空运输业的航线数量和航线里程亦有显著发展。截至2013年末，中国民航运营的公共航空运输企业46家，其中全货运公司7家。运输飞机在册2,145架，定期航班航线2,876条，其中：国内航线2,449条（其中港、澳航线107条）、国际航线427条。按不重复计算的航线里程为410.60万公里，其中：国内航班航线里程260.29万公里（港、澳地区航班航线里程为16.84万公里）、国际航班航线里程150.32万公里。

2.2.2 行业监管体制

（1）中国航空运输业管理体制的发展历程

中国民航业的管理体制经历了一个由完全行政管理到政企合一管理，再到商业化、市场化发展的历史过程，大致可以分为四个阶段：

第一阶段（1949年～1978年）: 1949年，中央政治局决定在人民革命军事委员会下设民用航空局，受空军指导。这一时期，中国民航业的管理体制几经改变，航空运输发展受政治、经济影响较大。

第二阶段（1978年～1987年）：中国政府决定民航脱离军队建制，把民用航空局从隶属于空军改为国务院直属机构，实行企业化管理。

第三阶段（1987年～2002年）: 1987年，中国政府决定对民航业进行以航空公司与机场分设为特征的体制改革。主要内容是组建了中国国际航空公司、中国东方航空公司、中国南方航空公司、中国西南航空公司、中国西北航空公司、中国北方航空公司等多家骨干航空公司，实行自主经营、自负盈亏、平等竞争。同时，航空运输服务保障系统也按专业化分工的要求相应进行了改革，成立了中国航空油料总公司、中国航空器材公司、计算机信息中心、航空结算中心以及飞机维修公司、航空食品公司等。

第四阶段（2002年至今）: 2002年3月，中国政府决定对中国民航业再次进行重组。主要内容有：

航空公司与服务保障企业的联合重组：原民航总局直属航空公司及服务保障企业合并后于2002年10月11日正式挂牌成立，组成为六大集团公司，分别是：中国国际航空集团公司、中国东方航空集团公司、中国南方航空集团公司、中国民航信息集团公司、中国航空油料集团公司、中国航空器材进出口集团公司。成立后的各集团公司与原民航总局脱钩，实行企业化经营。

实施民航监管机构改革：由原民航总局下属7个地区管理局和26个省级安全监督管理办公室，负责对民航事务实施监管。

机场实行属地管理：按照政企分开、属地管理的原则，对90个机场进行了属地化管理改革，原民航总局直接管理的机场下放所在省（区、市）管理。2004年7月8日，随着甘肃机场移交地方，机场属地化管理改革全面完成，也标志着民航体制改革全面完成。

实施空管体制改革：按照“政事分开、运行一体化”的总体思路进一步改革理顺民航空管管理体制。由中央军委（空军）负责空域管理，空军在协调空军和民用需求后，给民航指派一定的航路/航道。形成原民航总局空管局、7个地区性空管局、37个空管中心（站）三个层次民航空中交通管理体系，实施民航航路/航道管理。

市场准入管理：2002年6月21日，原民航总局、原对外贸易经济合作部及原国家发展计划委员会发布《外商投资民用航空业规定》规定外商投资公共航空运输企业，应当由中方控股，一家外商（包括其关联企业）投资比例不得超过25%。2005年7月15日，原民航总局发布《国内投资民用航空业规定（试行）》，允许非国有资本投资航空运输业，并对国内投资主体投资航空运输业做出了具体规定。中国航空运输业进一步走向市场化、商业化。2007年7月4日，原民航总局又下发《关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知》，宣布2010年前暂停受理设立新航空公司的申请，并对设立新航空公司增加更加严格的审批条件，提高了内地航空市场的准入门槛。2010年以来，民航局重启对新设航空公司的审批，西藏航空、大连航空等一批新的航空客货运公司陆续获准成立。

（2）行业监管机构

交通运输部中国民用航空局是中国航空运输业的行政主管部门和行业监管机构。2008年3月，经全国人民代表大会决议，组建交通运输部，撤销原交通部和中国民用航空总局。交通运输部下设民航局，作为中国航空运输业的直接管理机构，对航空运输业实施宏观管理以及代表国家处理涉外民航事务等方面的职能。

（3）行业监管法律与法规

《中国民用航空法》是中国航空运输业监管的主要法律依据。《中国民用航空法》于1996年3月生效，为中国航空运输业的各个方面提供了监管架构，包括：机场及航空交通管制系统的管理；飞机注册及飞机适航证；运作安全标准；及航空公司责任等。在《中国民用航空法》的基础上，民航局（包括原民航总局）制定了一系列法规及规章，对中国航空运输业的各方面做出具体监管规定。

2.2.3 国内民航客运发展近况及趋势

（1）国内民航客运发展近况

2014年一季度航空业的各项运行数据显示：

第一，总周转量、客运指标同比增速稳中有升。

截至2014年3月底，国内民航运输总周转量为174.46亿吨公里，同比增长12.4%；旅客周转量15,259,805.40万人公里，同比增长14.5%；旅客运输量9,267.10万人，同比增长12.6%。上述三项指标的同比增速为正，且各项指标的增速较上年呈上升趋势。

第二，货运数据呈现反弹趋势。

截至2014年3月底，我国民航货邮周转量累计达395,845.50万吨公里，同比增长6.2%，较上年同期环比数据2.2%提高4个百分点；货邮运输量132.74万吨，同比增长5.6%，较上年同期环比数据4.7%提高0.9个百分点。货运数据的好转不仅来自国内市场，国际市场货运方面也呈现较大提升，通过各分项数据显示，2014年第一季度国内航线的货邮周转量同比增长6.0%、国际航线同比增长6.4%，国内航线的货邮运输量同比增长5.4%、国际航线同比增长6.2%。可以看出，在国内货运发展依旧较为迅速的同时，国际货运方面表现也呈现好转，作为全球性行业，航空货运对全球贸易和经济增速十分敏感，在全球经济复杂多变的情况下，国际航空货运受到的冲击颇为严重，随着经济在底部徘徊，国际航空货运业逐渐走出长期下跌的颓势。

第三，航班效益同比稍显平稳。

截至2014年3月底，国内民航大中型飞机的日利用率为9.4小时/日，基本维持上年同期的水平，大中型、小型飞机日利用率分别为9.7小时/日、5.8小时/日，其中小型飞机的日利用率增加0.1小时，可以看出，在国内支线航线尚不完善的情况下，大中型飞机仍然是航空公司运营的主要工具，也是旅客出行的首选，但随着支线的不断发展，小型飞机的利用效率也有所提升。今年一季度国内正班航班的客座率为82.5%，较上年同期增加0.5个百分点，正班载运率71.5%，较上年同期下降0.4个百分点，正班的客座率有所提高，但载运率呈一定幅度下降。

（2）未来短期发展趋势分析

第一，运力维持较快增长。

根据国内民航“十二五规划”，我国航空行业运力将继续维持较快增长，根据相关券商的预测，行业运力将同比增长12%～13%，其中，国内增长10%～12%，国际超过15%。

第二，旅客结构调整，自费旅客占比增长。

2013年11月《党政机关厉行节约反对浪费条例》，提出严格控制国内差旅费、因公临时出国（境）费、公务接待费、公务用车购置及运行费、会议费等支出。在此背景下，公商务客高收益市场受影响较大，预计短期内或难明显反弹。同时，历史分析表明，国内航线RPK增速和中国GDP增速的高度正相关；在国内经济上行阶段（1999～2007年），国内航线RPK增速与中国GDP增速弹性系数1.1～1.7倍；在国内经济下行阶段（1995～1998年），弹性系数0.8～1.0倍。

2013 年尽管经济增速放缓，但在人民币升值及国民出境游热情持续高涨的推动下，我国国内旅游人数保持两位数增长。由于政府对待公务出行依然严格，加之国内经济增长保持平稳，公、商务旅客占比的明显回升较难，旅客量的增加将主要来自自费游客。

第三，外部影响因素趋于稳定。

航空业存在油价周期的理论基础有两个：（1）由于航油成本在航空公司运营成本中占比较大，航油价格的波动成为航空业周期形成的一大推动力，近年以来，航油成本占航空公司营业成本的比重接近30%，如果以占主营业务成本口径来统计的话，应该接近40%甚至更高；（2）油价波动加大，因此在行业产能利用率没有大幅变化的情况下，航油价格巨幅波动的结果便是行业利润的大幅波动。在最近几年中，全球航空业就曾经数次出现由于油价波动主导的航空业周期波动，如：2011年全球航空业、2012年上半年中国航空业以及2013年除中国之外的全球航空业。通过观察2011年全球航空业发现客座率只是出现小幅下降（全球航空业客座由2010年的78.4%下降至2011年的78.1%），但全球航空业净利润则同比下滑约56.2%，下降额约为110亿美元，其中北美与欧洲航空业的净利润均出现了较大幅度的下滑，北美航空业净利润同比下滑68.3%、欧洲航空业净利润同比下滑78.9%、亚太区域航空业净利润下滑也超过50%至53.51%，全球只有中东地区航空业净利润同比上涨了11.1%左右，但由于利润总额太小而对全球行业净利润下滑的发展趋势并没有决定性的影响，考虑原油价格的大幅上涨，可以认为影响全球航空业2011年度景气出现大幅下滑的重要原因在于航油价格上涨所带来的成本上升影响，即导致2011年全球航空业景气大幅下滑的主要原因应该为油价的巨幅上涨，而非需求的大幅下降。因此，除非航油价格出现大幅下跌，否则油价的小幅波动难以改变国内航空业的周期走向。

2.2.4 进入航空运输业的主要障碍

（1）政策壁垒

航空运输业是高度政策管制的行业，航空公司的设立、飞机的购买、航线的开设及关闭、航班的密度以及各种安全标准、维修资质等均需要取得政府的批准。机队资源、航线资源、机场资源等核心竞争要素的取得均在很大程度上依赖于政府的政策。

（2）规模投资

航空运输业是资金密集型行业。购买飞机、后勤维护，以及飞行员队伍的培养等都需要巨额的投资。

（3）专业人员

航空运输业是一个技术密集型行业，航空公司的成功运作需要大量高水平的专业技术人员及经营管理人员，很多专业岗位都需要经过长时间的培训和大量的实际操作经验，通过相当复杂的考核，并取得相应的专业技术资格。

（4）外商投资

2002年6月21日，原民航总局、原对外贸易经济合作部及原国家发展计划委员会发布《外商投资民用航空业规定》，规定外商投资公共航空运输企业，应当由中方控股，一家外商（包括其关联企业）投资比例不得超过25%。

2.2.5 影响航空运输业发展的主要因素

（1）经济因素

第一，中国宏观经济。

近年来，中国GDP保持高速增长，从1990年的1.87万亿元增长至2013年的56.88万亿元，年均增长率达到了16.01%。根据世界银行的预测，2014年，中国GDP增长速度将为7.7%，尽管GDP增幅下降，但仍旧保持较快的增长态势，持续增长的宏观经济将推动中国航空旅客周转量快速增长。

民航业作为强周期性行业，与宏观经济更加密切相关。国际民航组织（IATA）对经济和航空旅客周转量（RPK）的分析表明，航空旅行需求增长的2/3可用GDP增长来解释。从欧美等发达国家航空业成长期来看，RPK和GDP之间高度相关，弹性系数为1.5～2倍，实践表明这个结论也符合我国国情。

长期来看，国内宏观经济的良好发展前景、居民消费升级等多种利好因素均会继续推动中国航空市场维持较高的增长速度。随着国内经济的持续增长，人均收入水平的不断提升，推动消费全面升级，中国航空市场将逐步由高端型消费向大众型消费方向转变，从而推动航空市场需求的长期增长。在中国航空旅客中，旅游、探亲等非公务旅客占比不断提升，未来随着消费升级，中国旅游及探亲等非公务旅客人数将持续增加，从而为航空市场带来新的增长动力。

第二，经济全球化。

受世界经济复苏、全球经济一体化的发展推动，国家和地区之间的经济联系日益紧密，国际间的贸易往来变得更加频繁，为航空运输业的发展创造了广阔的市场。随着中国改革开放政策的实施，以及国内经济的持续快速增长，我国的国际贸易取得了令人瞩目的成就，从而为中国航空运输业的持续增长提供了强劲动力。

全球性金融危机发生以后，世界经济发展面临的波动性和复杂性大大增加。中国出口产品面临了越来越多的来自不同国家的反倾销反补贴调查，对中国出口增长产生了一定的不利影响。但各国政府也同时意识到贸易保护主义措施将会给全球经济复苏带来的损害，努力通过双边多边沟通交流来减轻贸易保护主义的影响。未来，随着我国经济增长模式的转型和结构的调整，出口产品的技术和附加值将不断提高；随着中国居民消费能力的全面升级，对于高品质进口产品的需求量也将大大增加。高技术高附加值产品更倾向于选择航空作为主要运输方式，这为未来航空货运市场的发展提供了广阔的前景。

第三，旅游需求。

近年来，中国经济的持续稳定增长，居民可支配收入的持续增加，以及中国对外开放政策的实施，使旅游业的需求呈现快速增长的态势。目前我国航空旅客中旅游旅客比例不断提高，旅游需求的增长将为中国航空运输业的发展提供有力支持。

第四，航油价格。

航油价格受多方面因素共同影响。目前国际航油价格通常参考新加坡普氏价格厘定；国内航油基本由中航油独家供应，国内航油价格遵照《民航明传电报》执行。

航油成本是航空公司最大成本项，伴随着国际原油价格持续高位震荡，2012年国内主要航空公司航油成本平均占到营业成本的40%左右。由此可看出，原油价格波动会带动航油价格的联动，对航空公司的经营影响重大。

第五，利率和汇率。

航空运输业是资金密集型行业，航空公司的资产负债率普遍较高。利率的变动将对航空公司的融资成本产生重要影响，从而影响航空公司的业绩。由于航空公司的业务往往跨越国家和地区，因此航空公司取得的收入大多包含多种货币。航空公司最主要的负债项目（购买或租赁飞机）大多是以美元计价和结算的。因此，汇率的变化将使航空公司产生汇兑损益，从而影响航空公司的盈利状况和发展。此外，利率和汇率还会通过影响国际贸易、旅游需求等对航空运输业产生间接的影响。

（2）产业发展规划

根据中国民航局提出的《中国民用航空发展第十二个五年规划》，预计到2015年，中国民航将努力实现航空运输持续安全，基础保障能力全面增强，服务能力基本满足需求，转变发展方式取得成效，竞争能力和国际影响力显著提高，在国家综合交通运输体系中的作用更加突出，对国家经济社会的贡献明显增大。航空运输总周转量将达到990亿吨公里以上，航空旅客周转量在国家综合交通运输中所占的比重提升至16%，航空运输将成为社会公众远程出行的重要交通方式，通用航空也将得到广泛应用。

（3）可替代的其他交通方式

铁路、高速公路、水路运输等其他交通方式均可在一定程度上作为短途航空运输的替代。但由于航空运输快捷、舒适、方便的特点，其他交通方式对航空运输的替代能力十分有限。根据1990年～2012年全国旅客周转量统计数据可以看出，民航作为旅客出行方式的选择之一，其总体占比逐年递增，而铁路的占比情况在逐步下降。

以旅客周转量口径计算，我国航空运输运送的旅客占我国四种主要运输方式（高速公路、铁路、航空、水路）运送旅客总量的比例由1990年的4.09%提高到2012年的15.05%。这表明，越来越多的旅客更倾向于选择航空运输作为出行的交通方式。

随着整个国民经济的进一步发展，在国内建设更高效、便捷的立体复合式交通网络已经势不可免。高速铁路是国家发展立体交通网络的重要环节，是我国具有战略意义的交通产业，与民航、公路等共同组成我国的综合交通运输体系，但与民航也存在一定竞争关系。虽然高铁的发展将对民航的中短程航线市场产生分流影响，但也会带来新的发展机遇。例如，高速铁路的发展有利于航空旅客通过铁路向大型枢纽机场聚集，有助于航空公司枢纽战略的实施。同时高铁技术的发展还有利于改善机场与所在城市的地面交通，提高航空运输的便捷程度。高铁全面运营后，部分线路可以支撑航空运输轴辐中转的模式，一方面，便利乘坐干线航班出行的中转旅客，另一方面，也可以减少支线航班的运营成本。随着我国综合交通运输体系和大型交通枢纽的逐步完善，高铁和民航必然会发挥出各自的特色优势，进入相互促进、相互补充、协调发展、共同建设现代综合交通体系的新阶段。

另外，在全社会交通运输格局中，航空运输提升空间依然较大。在目前国内的交通运输格局中，航空、铁路、公路有着较为明显的市场划分。航空以其快速和便捷承运中长途高端旅客。2012年度，中国民航客运周转量在国家综合交通体系中所占比重仅为15.05%。根据民航业发展规划，2020年远景目标达到20%以上，发展空间依然较大。

（4）国际市场开放

管制放松和航权开放是近年全球航空运输业发展的重要特点。包括市场准入、运力协调、运价形成等原来由各国政府管理的内容，正逐步通过市场手段来主导和分配。自1978年美国率先对航空运输业实行放松管制政策，全球航空公司开始在高度竞争的市场中经营。许多国家和地区对内对外已经实现了不同程度的开放与合作，这种趋势正在随着经济全球化的进程继续发展。近年来，我国也逐步放宽了市场准入限制，允许更多外国航空公司进入中国市场。目前，我国的航空公司在机队规模、资金实力、技术实力、服务能力、管理能力等方面均与国际竞争对手有一定的差距，中国的航空公司面临着来自国际竞争对手的挑战。

（5）突发事件的影响

战争、地区冲突、恐怖袭击、自然灾害、非传统性安全事件等突发事件会对航空运输业产生负面影响，其潜在影响包括航班中断、客运量和收入减少、安全和保险成本上升等。2010年初的冰岛火山爆发以及2011年日本地震、中东北非地区政局动荡以及在许多国家地区出现的极端天气，都在一定程度上影响了航空业的正常运营。

（6）环境保护

航空公司约98%的能源消耗来自航空燃油。根据国际航协的测算，飞机每消耗一吨航空煤油，将会向大气排放3.187吨二氧化碳、1.239吨水、0.98千克二氧化硫、0.56千克一氧化碳和21.12千克氮氧化合物。尽管航空运输排放的二氧化碳量只占导致全球气候变暖的温室气体排放总量的2%，但是由于飞机的巡航高度一般在8,400米到12,000米之间，相比于地面上排放的二氧化碳要50年左右才会上升到大气平流层，高空飞行的飞机直接将二氧化碳排放在平流层，其所产生的实际温室影响要比地面排放大4倍左右，对全球变暖的影响更直接、更明显。

近年来，随着民众环境保护意识的提升及各国政府对于环境保护日益重视，航空业带来的环境问题引起了广泛的关注。欧盟宣布从2012年1月1日起将对所有到、离欧盟机场的航班纳入碳排放交易体系，征收碳排放交易税。这种单方面决定征收碳排放税的行为遭到了包括中国、美国在内的航空大国的反对。目前该争议还在进行中，对于全球航空业的影响目前还不能进行明确估计。由于未来各国可能采取针对欧盟的反制措施，普遍征收国际航空碳排放税的行为很可能提升航空运输成本、抑制市场需求，对航空行业发展和航空公司运营产生潜在影响。

2.3 承租人经营情况评价

Z公司业务均围绕航空运输主业开展，以客、货邮运输业务为主，整体而言，主要经营三大业务板块：第一、航空客运业务，主要为国内、国际航空旅客运输；第二、航空货邮业务，集团本部主要为现有客运飞机的腹舱货邮运输；第三、其他业务，主要为提供与航空产业链相关的服务，包括飞机出租、广告及旅游酒店等业务。

2.3.1 主要成本构成情况

Z公司主营业务成本均与航空客货运的营运有关，主要成本项目为航油成本、起降及停机坪费用、民航建设基金、折旧费用、飞机维修费用、工资及福利费用、航空餐饮费用、飞机及发动机经营租赁费用及其他经营成本等。其中，航油成本占主营业务成本的比重最大。

国际航油价格受原油价格的直接影响，近年来波动较为剧烈，导致Z公司航油采购成本随之波动。航油成本的升高会对公司的经营业绩及盈利能力构成一定影响，公司已经采取多种措施应对航油价格的上涨。此外，2011年7月，国务院国资委下发《关于中国航空集团公司开展境外油料套期保值业务有关意见的复函》（〔2011〕 651号文），若Z公司未来启动油料套保业务，将按照相关要求进行开展。

2.3.2 毛利润及毛利率情况

2011～2013年及2014年1～3月公司整体业务的毛利率受到航空行业景气度及整体发展状况的影响呈小幅波动下降，但相对行业而言单位盈利能力较强。其中，航空货邮运业务毛利率高达89%左右，是由于Z公司的货邮运输业务主要以现有客运飞机、航线为载体经营的，公司本部无独立经营的货运飞机，现阶段的货邮运输以客运飞机的腹舱为主。

面对当前的行业运营态势及宏观经济环境，Z公司出台了各项措施，提高盈利水平：坚持做强做大核心市场，借力G航空公司加强Z公司的现有地位，不断加大机场市场份额。同时，加大与G航空公司战略协同，增加国内、国际和周边国际航线，协助完善大G航空公司网络和枢纽。实现机队规划、市场规划和运力布局等“三个统一”，并在客货市场、维修、信息、生产力资源等方面加强共享与合作。积极拓展重点营销渠道，完善贵宾会员里程兑换座位保障机制，加强与G航空公司、S航空公司的代码共享，扩大旅客资源共享。同时，加强大客户的开发和维系，提高核心客户管理效率，提升高价值客户的贡献比例。

2.4 主要财务指标分析

2.4.1 营运能力分析

Z公司的存货周转率保持了较高的水平，应收账款周转率较为稳定，总资产周转率水平相对较低，主要是由于公司机队中自有飞机及融资租赁飞机数量占比相对较高，经营租赁飞机数量占比相对较低所致。

2.4.2 盈利能力分析

2010年G公司入主Z公司后，在航空业持续复苏的大背景下，两大公司通过资源整合、优化航线网络，适度调整运力，提升经营效率等方式，促使公司盈利能力得到改善；2010～2011年，在行业景气推动和经营效率提升的共同作用下，公司盈利水平有所提高，在G公司和Z公司不断加速合作的情况下，两家航空公司通过资源共享，达到了良好的规模效应，Z公司的盈利情况持续好转，营业利润率、净利润率逐年提高；同时受到资产减值回拨的利好因素影响，公司的营业利润率、净利润率保持较高水平。

2013年开始，受到外部经济环境、制度性消费制约等多重不利因素影响，Z公司的主要盈利指标，包括：综合毛利率、营业利润率及净利润率均呈现下滑趋势，主要影响因素包括：

第一，宏观经济增幅放缓影响，同时商务活动活跃度下降，中央加大对“三公消费”的控制力度，公商务客人出行减少，对行业造成一定不利影响；

第二，高铁成网对客源持续分流作用明显增强，同时近几年行业运力增长较快，供过快于求压力日益显现，国内2013年运输总周转量同比增长10.1%，但国内运力投放同比增长10.5%；

第三，受经济放缓及高铁分流影响，业内对维持票价的信心不足、以价促量，2013年行业国内航线客公里收入同比有所下降。

航空行业整体呈现增速放缓，盈利下降，具体到Z公司，虽然营业利润率与净利润率均有所下滑，但其航空主业单位盈利指标综合毛利率和整体效益营运单位指标净利率仍高于国内主流航空公司。

2.4.3 偿债能力分析

Z公司的流动比率、速动比率较低，但这符合行业特征，航空企业的资产主要集中于飞行器等固定资产，流动资产占比较少，短期偿债指标普遍较低。Z公司流动比率和速动比率基本保持稳定，公司的短期偿债风险较小。随着Z公司经营状况的不断向好及净利润的累积，资产负债率逐年呈下降趋势，长期偿债能力持续提高。

航空运输业属于资本密集型行业，用于飞机购置等资本支出的资金除部分来源于自有资金外，主要来源于银行贷款和融资租赁，致使航空企业的资产负债率水平普遍较高。但是各上市公司可以通过股市融资提高净资产，从而降低资产负债率，而Z公司目前融资渠道较为单一，以银行贷款为主，因此其资产负债率高于上市航空企业。同时，由于G公司入主Z公司时，将Z公司的历史债务进行清理，审慎计提坏账准备，导致其资产负债率上升。但是，随着Z公司盈利能力的不断增强，利润逐步沉淀，资产负债率水平逐年下降，经过三年多的快速发展，Z公司的资产负债率已经下降到91%，利息保障倍数由-0.12增长至1.4，长期偿债能力得到提高。

2.5 信用状况

2.5.1 承租人的贷款情况

截止2014年7月末，Z公司的短期借款共计600,000.00万元、长期借款共计1,000,000.00万元、一年内到期的长期借款200,000.00万元。

截至2014年7月末，Z公司的银行借款无保证借款，短期借款全部为信用借款，长期借款、一年内到期的长期借款全部为抵押借款。

2.5.2 对外担保

截至2014年7月末，Z公司仍在履行的对外担保主要包括公司就该员工的房屋按揭银行借款及飞行学员的学费按揭银行借款向有关银行作出的担保。截至2014年7月末，Z公司为员工房屋按揭银行借款及飞行学员学费的担保金额分别为人民币4亿元和人民币3亿元，合计人民币7亿元。Z公司上述对外担保的对象均为与Z公司签订劳动合同正式员工。Z公司员工分期向银行偿还的贷款本金及相应利息占该等员工平均工资的比例不大，Z公司因员工不能偿还银行借款而须承担担保责任的风险较小。

2.5.3 贷款卡违约记录

承租人无关注或不良贷款信息，存在三笔欠息记录，欠息余额均为零，以上欠息记录系相关系统差错或公司财务人员与银行信息传递缺失所致，并非企业故意拖欠。

第三部分 交易结构及执行条款

3.1 交易结构

1． W租赁在保税区设立的SPV（以下简称“SPV”）与Z公司和波音及空客（以下简称“制造商”）签署购机协议转让协议，将原先由Z公司和制造商签署的购机协议转让给SPV。

2．与此同时，SPV与Z公司签署融资租赁协议，将飞机融资租赁予Z公司。

3. SPV向制造商支付购机款（Z公司自筹部分由其自行支付制造商），制造商将飞机交付SPV, SPV再将飞机交付Z公司。

4．租期内，Z公司向SPV支付租金。

5．租期结束，Z公司将飞机予以回购。

3.2 资金用途

用以向支付购机款。

3.3 还款来源分析

Z公司的还款来源为公司运营收入。根据B会计事务所出具的审计报告，Z公司2011年至2013年，年营运收入分别为200、250、280亿人民币，税后净利润为20、29、33亿人民币。由此，申请人的盈利能力足以覆盖我司的应付租金，还款来源充足、可靠。

第四部分 项目风险及评价

4.1 租赁物风险

租赁业务以标的物为基础，主要包括权属风险、灭失损害风险、残值波动风险等，在项目中我司主要采取以下措施规避相应风险：

1．本项目标的物为Z公司飞机，我司拥有该飞机的所有权，不承担设备残值风险。

2．我司将通过国家民航局相关飞行器权利查询，确保飞机不存在担保或其他权利负担，我司是飞机的唯一合法所有权人。

3．在飞机起租日前，承租人将委托Z公司按照不低于未偿还租金本金及当期应付利息110%的额度为飞机购买以下保险，包括：飞机机身及零备件一切险，机身免赔额保险，航空承运人综合责任险以及飞机机身战争险。签约后，承租人将飞机的保险权益转让我司，依此规避飞机租赁期内的损害灭失等风险。

4.2 残值处置风险

租期内，我司对于该架自有飞机拥有明确的所有权。租期结束，由承租人以约定回购价格购回，我司不承担设备残值风险。与此同时，该机型具有良好的市场基础，且流通性强，市场认可度很高，根据A评估公司的评估，飞机市场价值可在租期内覆盖未偿还租金本金余额，因此即使处置资产，残值处置风险也较小。

4.3 偿债风险

Z公司经营收入将作为还款来源，Z公司生产经营成熟，持续发展能力较强，经营性现金流充沛，具有很强的还款能力，公司成立以来从未发生一笔贷款违约事件，信誉极好。因此，我们认为偿债风险可控。

4.4 国家风险

该项目承租人为国内公司，因此不存在国家风险。

4.5 法律税务风险

该项目采用售后回租的融资租赁交易结构，适用中国法，法律风险较小。此外，我司将聘请飞机租赁与融资领域富有经验的律师事务所作为法律顾问，从而切实保障出租人相关权益，有效规避相关法律风险。同时，我部将与民航局等部门密切联系，保障我司相关权益的及时合法登记。

鉴于飞机进口增值税、关税等税费将由承租人承担，因此我司在此方面无需承担税务风险。

该项目交易设计为Z公司将其与制造商签署的购机协议转让我司，我司购机后再将飞机融资租赁与Z公司，从而交易归类如售后回租的融资租赁，进而我司只对租金中的利息部分向承租人开具相应的增值税发票，因此相关方面的税务安排合理，不存在税务风险。

4.6 汇率/利率风险

该项目交易币种为美元，Z公司偿还我司美元，我司偿还融资银行美元，我司无汇率风险。

第五部分 调查意见与结论

承租申请人Z航空有限责任公司生产经营范围符合国家产业政策，企业发展前景良好，具有较好的偿债能力。建议开展此次融资租赁授信业务。